Po celá desetiletí zajišťovalo postavení dolaru jako hlavní světové rezervní měny Spojeným státům mimořádné výhody: možnost půjčovat si za nízké úrokové sazby, dosahovat vysokých schodků běžného účtu a financovat rozpočtové schodky tiskem peněz, aniž by to nutně vyvolalo inflaci. Avšak od začátku druhého funkčního období prezidenta Donalda Trumpa se debata o „konci přehnaných privilegií Ameriky“ stala permanentním tématem. 

Tyto obavy jsou oprávněné. Trumpova politika – útoky na americkou centrální banku počínaje a jeho benevolentním přístupem k regulaci kryptoměn konče – systematicky podkopává status dolaru jako rezervní měny. Ztráta dolarové dominance by ale nevyhnutelně ohrozila dlouhodobou stabilitu americké ekonomiky. 

Pokud se zaměříme pouze na slábnoucí privilegium USA, pro několik doutnajících stromů neuvidíme hořící les. Stejně tak by se ztráta statusu rezervní měny dolaru odrazila daleko za hranicemi Ameriky a způsobila by otřesy v celé globální ekonomice. 

Na finančních trzích, kde se neustále sledují potenciální rizika, stačí, když dostatečně velká skupina investorů uvěří, že se jedná o skutečnou hrozbu, aby na ni následně došlo. Jakmile se větší počet investorů pustí do prodeje ohroženého aktiva, přidají se i další. 

Je třeba zdůraznit, že „přehnané privilegium“ Ameriky není odměnou, která by jí náležela za to, že je vedoucí světovou supervelmocí. Je to jednoduše vedlejší produkt fungování rezervní měny. Podobně jako lidé, i země potřebují spolehlivý prostředek uchování hodnoty, směny a účetní jednotku. S růstem zahraničních ekonomik roste také jejich zájem o aktiva denominovaná v dolarech, jako například americké státní dluhopisy či korporátní obligace. Díky této poptávce mohou USA trvale vykazovat schodky běžného účtu a zahraničního obchodu. 

Navíc jsou deficity americké vlády z velké části financovány prodejem státních dluhopisů, které jsou celosvětově považovány za bezpečné aktivum. Jelikož velkou část těchto prostředků drží zahraniční subjekty, může Fed nakupovat tyto dluhopisy za čerstvě vytvořené dolary, aniž by tím nutně zvyšoval inflaci. Mezinárodní poptávka po americkém dluhu navíc udržuje domácí úrokové sazby relativně nízko, protože investoři akceptují nižší výnosy výměnou za bezpečnost dolarových cenných papírů. 

Přeskupení rezervních měn na obzoru

Aby měna mohla sloužit jako globální rezervní aktivum, musí být bezpečná, likvidní, stabilní a všeobecně přijímaná. To závisí na sedmi klíčových podmínkách. Tou první je, aby stát, který měnu vydává, zajišťoval makroekonomickou stabilitu, konkrétně nízkou inflaci, udržitelné veřejné finance a odpovědnou fiskální i měnovou politiku, jež přesvědčí investory i centrální banky, že hodnota měny zůstane zachována. 

Druhou podmínkou je, aby země vydávající měnu disponovala hlubokými a likvidními finančními trhy, poskytujícími bezpečná a vysoce obchodovatelná aktiva – především státní dluhopisy –, která dokážou pojmout značné mezinárodní kapitálové toky. Vládní dluh může být aktivem jen tehdy, pokud investoři věří, že s ním bude nakládáno odpovědně a že bude splacen. 

Třetí podmínkou je politicky nezávislá centrální banka, jejímž závazkem je udržení cenové stability, včetně transparentní měnové politiky založené na pravidlech. 

Za čtvrté, rezervní měny musejí být bez větších překážek volně obchodovatelné a směnitelné přes hranice. 

Pátou podmínkou je soudní systém, jenž hájí principy právního státu. Měl by především chránit vlastnická práva, umožňovat zahraničním investorům vymáhat smluvní závazky a nabízet prostředky k řešení sporů. 

Za šesté je třeba, aby rezervní měna byla vnímána jako globální veřejný statek, nikoli jako nástroj prosazování vlastních zájmů jednotlivých států, což závisí na konstruktivních vztazích se zbytkem světa a aktivní mnohostranné angažovanosti.

A nakonec platí, že stát vydávající rezervní měnu musí být obchodním a finančním centrem světového významu, jelikož pro masové používání měny jsou nezbytné síťové efekty. 

Trumpova politika oslabila každý z těchto pilířů ekonomické dominance USA. Masivní daňové škrty, které tvoří jádro jeho výrazně zavádějícího „One Big Beautiful Bill Act“, a absence jakéhokoli reálného omezení výdajů mají podle prognóz zvýšit národní dluh o biliony dolarů a ohrozit makroekonomickou stabilitu. Ačkoli je poptávka po amerických státních dluhopisech stále vysoká, rostoucí zadlužení a riziko platební neschopnosti, umocněné Trumpovým využíváním dluhového stropu jako politické páky, důvěru investorů postupně podkopávají. 

Současně se nezávislost Federálního rezervního systému (Fedu) ocitla pod tlakem, když Trump veřejně naléhal na jeho představitele, aby snížili úrokové sazby, a naznačoval, že nahradí předsedu Jeroma Powella a další jeho kolegy svými politickými spojenci. Přestože nedošlo k omezení kapitálových toků, hrozby administrativy, že zablokuje čínské akcie na amerických burzách a odřízne odpůrce od platebního systému SWIFT, zvýšily nejistotu ohledně budoucího přístupu na americký finanční trh. 

Trumpovo využití výkonné moci k uvalení sankcí na zahraniční firmy, zmrazení aktiv centrálních bank zemí, jako je Venezuela, požadavek na 15procentní podíl z výnosů z prodeje vyspělých mikročipů do Číny a uvalení vysokých dovozních cel na dlouholeté spojence vyvolaly další pochybnosti o důvěryhodnosti americké politiky. V důsledku toho spojenci zkoumají alternativy jako euro nebo renminbi a některé centrální banky začaly diverzifikovat držbu dolarů ve prospěch zlata a dalších aktiv, což oslabování dolaru urychlilo. 

Pokud se pochybnosti o dlouhodobé spolehlivosti dolaru prosadí, změna kurzu rezervní měny nebude ani postupná, ani řízená. Pravděpodobně nastane finanční panika, protože očekávání posunů v kurzu měny mají tendenci se naplňovat. Pokud investoři očekávají pokles dolaru, budou prodávat dolarová aktiva, aby se vyhnuli ztrátám. Tím dolar skutečně klesne a potvrdí jejich počáteční obavy. 

Čím rychleji bude dolar klesat, tím rychleji se budou ostatní aktéři snažit stahovat ze svých pozic. Je možné, že velké centrální banky a penzijní fondy budou narychlo přesouvat své rezervy do zlata, eura či renminbi, což by zvýšilo výnosy amerických státních dluhopisů, protože investoři by za vyšší riziko požadovali vyšší výnos. Padající dolar by mohl rovněž vyvolat dodatečné požadavky na krytí u obchodů s pákovým efektem, což by donutilo fondy a banky s významnou expozicí rozprodávat jiná aktiva a tím nestabilitu na globálních trzích rozšiřovat. 

Není jiná možnost

Pokud bude Trump pokračovat v zavádění agresivních cel a zabavování aktiv držených v zahraničí, mohou soupeři, jako je desetičlenná skupina BRICS+ sdružující významné rozvíjející se ekonomiky, otevřeně opustit dolar. To by mohlo vyvolat masivní přesuny devizových rezerv a globální boj o nedolarová bezpečná útočiště. 

Alternativní trhy s bezpečnými dluhopisy, především Německo, Švýcarsko a Japonsko, jsou příliš malé na to, aby absorbovaly obrovský kapitál, který je v současné době soustředěn v dolarových aktivech, zejména v amerických státních dluhopisech v celkové hodnotě 28 bilionů dolarů (587 bilionů korun), z nichž asi 8,5 bilionu dolarů drží cizinci. Ani britské trhy se státními dluhopisy svým rozsahem nepostačují. 

Co se týká Evropy, absence fiskální unie a bezpečného aktiva, jež by bylo ekvivalentem amerických státních dluhopisů, nejenže omezuje nabídku eurobondů, ale také podkopává soudržnost eurozóny. Rovněž čínský trh se státními obligacemi je pouze omezeným záložním útočištěm vzhledem ke kapitálovým omezením, absenci plné směnitelnosti měny, politické neprůhlednosti a nedostatečné právní ochraně. 

Je pravda, že státní a kvazistátní obligace – vydané institucemi, jako jsou Evropská investiční banka, Světová banka, Asijská rozvojová banka či německá KfW – mohou díky své důvěryhodnosti a podpoře multilaterálních struktur získat určitý rezervní status. To je však spíše dlouhodobá vize než okamžité řešení. 

Alternativu ke kvazistátním dluhopisům mohou představovat velké společnosti s pevnou finanční bilancí, například Apple nebo Microsoft. Soukromé úvěrové nástroje ale nesou podstatná rizika – zvláště v období globálních finančních krizí – a nemohou nahradit státní likviditu. Někteří považují za pojistku proti rizikům fiat měny bitcoin a „digitální zlato“, ale jejich vysoká volatilita, regulatorní nejistota a problémy s rozšiřitelností jim brání pohltit podstatnější část rezervních toků. 

Další možnosti jsou rovněž omezené. Centrální banky, zejména čínská, ruská a turecká, hromadí zlaté rezervy, ale celosvětová nabídka zlata je omezená. Zvláštní práva čerpání (rezervní aktivum Mezinárodního měnového fondu) by se sice mohla stát významnějšími, pokud se důvěryhodnost dolaru zhroutí, ale zvláštní práva čerpání nejsou tržně obchodovatelná aktiva, protože jejich likvidita je centrálně řízená a politicky sporná. Digitální měny centrálních bank (CBDC), jako je čínský e-CNY a navrhované digitální euro, by nakonec mohly sloužit jako kanály pro přeshraniční likviditu, jakmile budou vzájemně kompatibilní a široce přijímané. To je však v krátkodobém horizontu nepravděpodobné. 

Stručně řečeno, pokud důvěra v dolar jako světovou rezervní měnu začne slábnout, bude výsledné přeskupení pravděpodobně připomínat zběsilý boj o bezpečí, přičemž žádná skutečná alternativa nebude snadno dostupná. Taková panika by mohla rozbít dnešní integrovaný globální finanční systém do regionálních či blokových struktur. 

Ke zvýšení nestability by mohly přispět také kryptoměnové trhy, které se řídí podstatně menší mírou regulace než tradiční finanční trhy a za současné americké administrativy mají být regulovány ještě méně. Většina kryptoměn je mnohem nestálejší než fiat měny nebo klasická bezpečná aktiva, a proto nejsou vhodné jako spolehlivý prostředek k uchování hodnoty. 

Deregulované trhy s kryptoměnami, především ty, jež se opírají o stablecoiny, představují rostoucí systémové riziko pro trhy amerických státních dluhopisů. Vzhledem k tomu, že stablecoiny jsou obvykle vázány na dolar, drží jejich emitenti velké rezervy v krátkodobých, vysoce likvidních aktivech, zejména ve státních dluhopisech a hotovosti či jejích ekvivalentech. Prudké uvolnění vazby na dolar nebo náhlá ztráta důvěry v některý z hlavních stablecoinů by mohly vést k rozsáhlé likvidaci státních dluhopisů kvůli uspokojení požadavků na zpětný odkup – tedy k jakési „krypto“ verzi bankovního runu. Hromadný odprodej by mohl vysát likviditu z trhů státních dluhopisů, narušit krátkodobé výnosy a způsobit přelévání do dalších tříd aktiv, včetně hypoték a podnikových dluhopisů. 

Kryptoměny – hlavně stablecoiny a CBDC – by navíc mohly zpochybnit dominantní postavení amerického dolaru v globálních platebních tocích. Pokud by se rozšířily, odklonily by objemy transakcí od systémů založených na dolaru, jako jsou korespondenční bankovnictví a SWIFT. Bez koordinované mezinárodní regulace však platební systémy založené na kryptoměnách riskují roztříštění finančního dohledu, zastření kapitálových toků, usnadnění praní špinavých peněz a financování terorismu a omezení schopnosti menších ekonomik řídit svou měnovou politiku. 

Rostoucí využívání kryptoměn při přeshraničním účtování by také mohlo zvýšit riziko kybernetických útoků a výpadků sítě. Kryptoměny se už používají k obcházení sankcí, nezákonným obchodům a vyhýbání se daním, čímž postupně oslabují roli dolaru ve stínovém bankovním systému, což má vážné důsledky pro vymáhání sankcí a hospodářskou stabilitu. 

Důsledky fragmentace

S růstem obchodních bariér a zesilující volatilitou směnných kurzů se finanční toky, rezervy, platební systémy a kapitálové trhy stále více uzavírají do soupeřících regionálních bloků. Finanční roztříštěnost rovněž brání konvertibilitě měn, narušuje systémy zpráv typu SWIFT a komplikuje koordinaci regulace. Výsledkem toho je nesoulad směnných kurzů, právní nejistota a zpoždění přeshraničních plateb. 

Když se obchod a finance rozdělí do sfér vlivu, kapitál se přiděluje podle geopolitických loajalit, nikoli na základě tržních principů. Důsledkem je nejednotná globální ekonomika, která se vyznačuje pomalejším růstem, nižší produktivitou a vyššími náklady na kapitál, a to zejména pro rozvojové státy, jež nejsou součástí žádného bloku.  

Roztříštěnost zároveň omezuje schopnost globálních institucí, jako je Mezinárodní měnový fond, Světová banka, Světová obchodní organizace a Banka pro mezinárodní platby, udržovat stabilitu, koordinovat reakce na krize a zavádět univerzální standardy. V důsledku toho přechází větší část odpovědnosti na regionální instituce, jako je kupříkladu Asijská infrastrukturní investiční banka.  

S přesouváním rezerv do regionálních alternativ se může snížit globální likvidita a zvýšit riziková přirážka. V tomto prostředí je pravděpodobnější, že konkurenční bloky přijmou politiku „na úkor jiných“ („beggar-thy-neighbour policy“), včetně konkurenční devalvace a omezení vývozu. Stupňující se boj o dominantní postavení měn, status rezerv a platební systémy zvýší „zbrojení“ finančními nástroji, jako jsou sankce, kapitálové kontroly a zabavování rezerv, což zvýší riziko nestability a dlouhodobého hospodářského poklesu. 

Tím to však nekončí. Rozpad ekonomické vzájemné závislosti a prohlubující se geopolitické rozdělení nevyhnutelně urychlují budování samostatných zúčtovacích (clearingových) systémů, digitálních měn a regionálních obchodních systémů. S úbytkem hlavních zábran proti ozbrojeným konfliktům se tím zvyšuje riziko vojenského střetu. 

Za daných okolností je zavádějící vnímat pokles dolaru jen jako konec „přehnaného privilegia“ USA. Směřování dolaru není pouze americkým tématem, ale problémem celého světa. Pokud křehkou, avšak udržitelnou rovnováhu podpořenou multilaterální spoluprací vystřídá finanční roztříštěnost, nadcházející dekády budou charakterizovány ekonomickými střety a permanentní hrozbou totální války. 

Dennis J. Snower, zakládající předseda iniciativy Global Solutions Initiative a emeritní prezident Kielského institutu pro světovou ekonomiku, je hostujícím profesorem na University College London a profesorem ve výzkumu INET Oxford. Je nerezidentním vedoucím pracovníkem Brookings Institution, mezinárodním výzkumným pracovníkem Saïd Business School Oxfordské univerzity a výzkumným pracovníkem Harvard Human Flourishing Program.

Copyright: Project Syndicate, 2025.
www.project-syndicate.org