Nejdříve si položme na stůl velká čísla. Objem úspor domácností umístěný na finančním trhu vzrostl loni podle Zprávy o vývoji finančního trhu z pera Ministerstva financí ČR o 9,5 procenta téměř na sedm bilionů korun, přičemž loňský HDP byl něco přes osm bilionů.

Dobrá zpráva je, že i při příslovečném konzervatismu českých domácností už mnohé z nich sledují výnos a dominance bankovních vkladů postupně slábne. Celkově se během posledních pěti let podíl vkladových produktů u úvěrových institucí na úsporách domácností snížil na 59,7 procenta. Peníze se přelévají zejména do investičních fondů, jejichž podíl stoupl na 20,3 procenta.

V současnosti má obyvatelstvo (ke konci července 2025) na vkladech v bankách přes 3,7 bilionu korun, z toho ale pořád víc než jeden a čtvrt bilionu korun leží na běžných účtech, přestože nic nevynášejí ani nominálně. Porovnejte si to se sumou mezd a platů v Česku, jež loni dosáhla 2,7 bilionu korun.

Šetřílkové bez plánu

Český statistický úřad (ČSÚ) má časovou řadu čtvrtletních měr úspor od roku 2005, kdy české domácnosti z příjmu po zdanění ušetřily přibližně 12 procent, což zhruba odpovídalo evropskému průměru. Pak přišel covid a s ním spojené uzávěry a nárůst online nákupů nedokázal vykompenzovat výpadek ve službách, takže spotřeba domácností klesla. Kromě vynucených úspor existovaly i úspory ovlivněné obavami a nejistotou z budoucnosti.

Někteří Češi se vrhli na nákup chalup a domů, jako by uzávěry měly trvat už na věky, a ti ostatní šetřili na nejistou budoucnost. Bylo z čeho, neboť příjmy většiny domácností zůstaly zachovány. Podobně se chovaly domácnosti v řadě ostatních zemí, ale Češi, proslulí svým finančním konzervatismem a averzí k riziku, se brzy mírou úspor vyšvihli z průměru na evropskou špičku, kde zůstali dodnes.

Zatímco míra úspor domácností v eurozóně dosáhla v prvním čtvrtletí letošního roku 15,4 procenta, v Česku byla s 18,3 procenta skoro o tři procentní body výš (a to už mírně klesla). Jinak řečeno, Česko – na rozdíl od Polska – nemá problém s tvorbou úspor, jež by mohla financovat rozvoj hospodářství. Polské domácnosti dovedly neušetřit nic v době, kdy si české domácnosti zvládly dávat stranou pětinu svého disponibilního příjmu.

Náš problém je jiný, možná ještě složitější: vysoké úspory českých domácností se nedaří přetavovat do českého ekonomického růstu přes produktivní investice. Od druhé půlky 19. století až do vypuknutí pandemie se v Česku recyklovaly úspory od obyvatelstva k českým firmám prostřednictvím bank. V létě 2020 jsme však poprvé zaregistrovali anomálii, kdy podniky přestaly být čistými dlužníky a na vkladových účtech měly více peněz, než bankám dlužily. Tato anomálie trvá dosud a nejde o drobné, ale o 127 miliard korun ke konci letošního července. To je makroekonomicky velká částka, více než 1,5 procenta HDP.

Konzervatismus a opatrnost jsou svého druhu ctností a Česko má díky tomu jeden z nejzdravějších bankovních sektorů v Evropě s mimořádně nízkým podílem nevýkonných úvěrů. Odvrácenou stranou téže mince je nedostatečná dynamika. Hypotéky jsou nosnou částí aktivního úvěrového byznysu, marže slušné a podíl těch nesplácených jen kolem 0,6 procenta. Plain vanilla, nic proti tomu, ale z tohohle hospodářský zázrak fakt nevykřešeme – drama růstu se odehrává někde jinde, s větším rizikem.

Jenže banky jsou dnes extrémně regulovaný byznys, který banky nutí preferovat stabilní dlužníky s kvalitním zajištěním. To ale také znamená, že mladé dynamické firmy bez historie a kolaterálu získávají financování od bank obtížně. V kraji bohužel – zčásti z historických důvodů – není zvykem chodit si pro kapitál na burzu přes primární úpis akcií (IPO) a chybí rovněž silné podhoubí rizikového (venture) kapitálu, jež by je tam tlačilo (raději prodají velkým hráčům). U zavedených byznysů je nezájem o IPO proto, že mají dost alternativních zdrojů, a rovněž proto, že z divokých vedlejších projevů kuponové privatizace si vlastníci odnesli ponaučení, že vlastnictví se má „vyčistit“ (a také se na tom čištění občas nepěkně podíleli). A udělat v tomto otočku je docela obtížné.

Burza cenných papírů Praha sice dosahuje v posledních letech velmi dobrých výsledků a dělá investorům radost, ale je to hlavně díky růstu několika titulů. Především Skupiny ČEZ, kde trh zjevně jede na očekávání výkupu akcií minoritních akcionářů, a bankovních akcií, které surfují na vlně růstu v celé Evropě a byly dlouho podhodnocené, měřeno podílem ceny a zisku na akcii.

Tak či onak, přes nesrovnatelně lepší poměry na českém kapitálovém trhu z hlediska regulace a transparentnosti přibývá primárních emisí jen pomalu. Ať už od zavedených firem, nebo nových perspektivních byznysů žíznících po kapitálu a nabízejících růstový příběh. Regulatorní asymetrie a transakční náklady vedou samozřejmě k hledání cesty nejmenšího odporu, což organizovaný trh s pravidly zveřejňování informací znevýhodňuje.

Pozor na regulatorní mezery, jež mohou přerůst přes hlavu

Alternativou bankovního financování tedy nejsou primární emise akcií na regulovaném trhu – burze –, ale spíš emise dluhopisů. Neředí vliv, nekladou nároky na oznamovací povinnost. Kdo by nehledal cestu k nejlevnějším penězům? Tady a teď je nutné varovat před potenciálně velmi nepříjemnými dopady prasknutí bubliny „podlimitních emisí“ dluhopisů (pod jeden milion eur), které jsou v podstatě bez regulace a dohledu a na českém nebankovním finančním trhu představují rostoucí riziko.

Přes zpřísnění legislativy od loňského roku připomínají finance řady emitentů pyramidální schémata, závislá na refinancování starých dluhů novými emisemi. Dohled v ČNB by z téhle perspektivy neměl mít lehké spaní, neboť až to praskne, bude to mnoho naivních retailových investorů hodně bolet, a zcela nepochybně se to dostane i na politickou scénu.

Podle již zmíněné Zprávy o vývoji finančního trhu celkový objem dluhopisů emitovaných nefinančními podniky v roce 2024 druhým rokem vzrostl, a to o 27,7 procenta na 396,3 miliardy korun, tj. na nejvyšší hodnotu od roku 2020. Prostřednictvím dluhopisů byly nefinančním podnikům poskytnuty zdroje odpovídající více než čtvrtině (27,7 procenta) objemu domácích bankovních úvěrů.

Další oblastí, která zaznamenala obrovský růst, jsou fondy kvalifikovaných investorů, jež loni vzrostly o výrazných 40 procent na 860,5 miliardy korun. I zde tkví potenciální riziko, neboť vstupní hranice jednoho milionu korun je dnes tak nízká, že v podstatě můžeme hovořit o drobném investorovi, avšak neschopném jakéhokoli aspoň trochu kvalifikovanějšího „due diligence“. Už v tom také lítá hodně peněz a dostáváme se do situace, kdy samoregulace v podstatě nefunguje.

Důsledky mohou být velmi nepříjemné nejen pro samotné investory, ale i pro seriózní hráče na trhu, kteří by měli mít ve vlastním zájmu jeho kultivaci. V kuloárech o tom samozřejmě mluví, ale bez regulátora je to složité, i když černé ovce házejí stín na celé stádo.

Stokrát můžete říkat, že každý investor je svého štěstí strůjcem, ale v konzervativní zemi se můžeme dožít opakování velmi negativní externality: vysoká míra úspor opět nebude kvůli „haló efektu“ naivních, finančně negramotných, a tudíž oholených „kavek“ proměněna v produktivní investice.

Ty s sebou nesou neodmyslitelné riziko, ale je rozdíl mezi správcem prostředků, který ví, co dělá, a dodržuje pravidla, a těmi, kdo vylákají peníze a pak je prošustrují vědomě nebo mimoděk, sami rizika nezvládajíce. Retailoví investoři, pokud zůstanou doma, se „scuknou“ nejspíš opět do už tak nadváhových českých realit. Všechno špatně.

V čem Česko kardinálně propadá

V křečovité reakci na hříchy „devadesátek“ jsme jako základní řešení nastavili dobrovolné spoření na penzi s „garancí nulové ztráty“, i když spoření mělo být na desítky let. Čistá legislativní idiocie vyústila v to, že penzijní fondy v podstatě investovaly do státního dluhu a výsledkem byly vskutku mizerné výnosy. Jaký div!

Poté jsme sice možnost vstupovat do tohoto nesmyslu v roce 2012 ukončili, ale nechali jsme miliony lidí v takhle nastavených fondech „dožít“ místo redefinice nulové ztráty při ukončení penzijního spoření k pevnému datu, což by nebránilo lepšímu zhodnocení. Tohle jsme neudělali dodnes.

Pokus o zavedení druhého, fondového pilíře přišel pozdě, protože v demografii každých deset let hraje hodně velkou roli, a navíc byl nastaven mimořádně nešikovně. Lidé se museli sami hlásit, nikoli být zařazeni od prvního zaměstnání automaticky a podle principů libertariánského paternalismu se muset odhlašovat (opt-out). Místo předem nastaveného fondu životního cyklu v „blind trustu“ jsme lidi ponechali napospas distribuci, která prodávala to, za co jí zaplatili. Když se omezila „fíčka“, tak se neprodávalo. Všechno špatně (ale byl jsem mezi těmi, kdo před touhle sérií blbin dopředu varovali).

Neúspěšný projekt byl nakonec zrušen, nikoli opraven, v roce 2014. Což je další z velkých hříchů české cesty k tvorbě kapitálu.

Nedosti na tom. Přestože zdravý šedesátiletý člověk má před sebou víc než 20 let života a prokazatelně je schopen spořit, penzisty vyháníme tím, že jim příspěvky odjímáme. Takže odcházejí, aby je buď drželi na mizerně zhodnocovaných vkladech, pokud se v druhém extrému nestanou snadnou kořistí finančních zprostředkovatelů, kteří jim nabídnou podlimitní dluhopisy nebo investici za milion v nějakém pochybném investičním schématu. Trvalá kapitálová hodnota opět není budována.

Extrémně konzervativnímu národu nabízíme ze zákona v doplňkovém penzijním spoření (DPS) povinně konzervativní fond. Frustrace z nízkého zhodnocení pak nažene slabší kusy do náruče podvodníků, zatímco ostatní dospějí k názoru, že „cihla je cihla“, a kupují investiční byty, které sice nabízejí mizerný výnos, ale jistotu nemovitosti. Pak se divíme, že bydlení je ještě nedostupnější, než by etablovaný NIMBYismus (postoj: Not In My Back Yard – Ne na mém dvorku) naznačoval.

Tohle však nemá být litanie, ale impulz ke změně.

Chvála libertariánského paternalismu

Protože se čím dál víc poměřujeme s Polskem, pojďme se podívat, jak to mají nastavené u našich severních sousedů. Poláci nás předběhli s druhým pilířem, tedy povinným příspěvkově definovaným doplňkem ke státní penzi. Ale poté, co zjistili, že přechodné období s velkými fiskálními náklady je brzdí ve fiskálním rozmachu, po nástupu PiS (strana Právo a spravedlnost) do vlády fakticky přinutili mnoho lidí z fondů vystoupit, aby si tím vyřešili problém s dluhovou brzdou.

To byla chyba srovnatelná s tím, jak jsme my zmrskali koncentraci kapitálu nadivoko, včetně okrádání „dikoušků“ po druhé vlně kuponové privatizace.

Polsko také dělá velké omyly, ale dělá je jinak a na rozdíl od nás projevilo schopnost složit reparát. Hlavně však neztratilo nikdy víru v potřebu domácího kapitálového trhu, tedy že privatizace se má vždy dělat aspoň částečně přes burzu a že dynamika růstu mladých a dravých firem spočívá v tom, že na burze hledají kapitál, který tam je. Protože poptávka existuje.

Otevřené penzijní fondy (OFE), transformované na individuální účty (IKE), měly v Polsku stanovený podíl prostředků, jež musely být investovány přes burzu ve Varšavě (přičemž šlo o velmi vysoká procenta). Od roku 2019 mají Poláci navíc třetí pilíř zaměstnaneckých fondů (PPK), který je založen na principu opt-outu, takže každý, kdo vstupuje na trh práce, je zaměstnavatelem automaticky přihlášen, pokud se písemně neodhlásí. Každý účastník si může vybrat 100 procent naspořené částky pro účely bydlení, pokud je do nějakých 20–25 let vrátí. Od 55 let se musíte aktivně přihlásit, ale seniory nikdo nevyhání a základní nastavení je na fond životního cyklu (strategie přizpůsobující se věku investora), takže pro mladé jde 100 procent do akcií.

Zde jsou hlavní pravidla:

  1. Minimálně 40 procent aktiv zaměstnaneckých fondů musí být investováno do akcií společností z polského akciového indexu WIG20 (silné, velké polské společnosti).
  2. Maximálně 20 procent lze investovat do akcií společností z indexu mWIG40 (střední společnosti).
  3. Maximálně 10 procent může být umístěno do akcií jiných společností kotovaných na varšavské burze (větší riziko / menší kapitalizace).
  4. Minimálně 20 procent aktiv musí být investováno v akciích nebo derivátech spojených se společnostmi na trzích OECD mimo Polsko.

Stát dává kromě povinného příspěvku zaměstnavatele (nejméně dvě procenta mzdy) pár set zlotých na uvítanou a pravidelný roční příspěvek, také nevelký. V zásadě si ale můžete svoji úložku minimálně zdvojnásobit, takže účast na PPK v čase roste s tím, jak se rozšiřuje procento povinných zaměstnavatelů i na ty s malým počtem zaměstnanců (je to administrativní náklad).

Nevíme, co chceme. Poláci ano

Co tím chci říct? Že Polsko má mnohem menší míru úspor než Česko, ale přes penzijní fondy s opt-outem je směruje do domácího kapitálového trhu, včetně nových firem. Správu fondů dělají profesionální, licencované subjekty, stejně jako u nás. Česko má docela štědrý systém státních příspěvků do třetího pilíře penzijního spoření (až 340 korun měsíčně) a kombinuje ho s daňovými úlevami až 48 tisíc korun ročně (od 1. ledna 2024), ale má problém se zapojením nízkopříjmových.

Navíc, problém českého státu spočívá v tom, že v zásadě neví, co činí, pokud jde o budování kapitálově silné země. Na rozdíl od Poláků motivujeme nikoli k investicím do domácího soukromého kapitálu, ale k financování státu, protože trvá podmínka „bezztrátovosti“ u transformovaných fondů, kde je uložených pořád nějakých 300 miliard korun. A nové, povinně nabízené „konzervativní fondy“ přes doplňkové penzijní spoření (DPS) také fakticky slouží stejnému účelu. Jasně, podporujeme i dynamické fondy, ale ty slouží k odlivu českých úspor na americký kapitálový trh.

Já vím, byl to ultra-long-read, ale jde o důležitou otázku: proč tolik šetříme a tak málo z toho jako národ máme? Co je na tom dobře a co je na tom chytrého?