Americké ministerstvo financí si musí poradit s nelehkou úlohou: jak financovat rostoucí rozpočtový schodek bez dramatického nárůstu nákladů. Nejnovější emisní plán počítá s větším využitím krátkodobého financování. To je přitom strategie, za kterou Donald Trump a jeho lidé kritizovali předchozí administrativu. Trhy s tímto přístupem zatím nemají problém, pro budoucnost to ale vytváří riziko.

Americké ministerstvo financí minulý týden oznámilo, že ve třetím čtvrtletí letošního roku plánuje vydat jeden bilion dolarů (21,3 bilionu korun) v takzvaném čistém obchodovatelném dluhu. To je dvojnásobek toho, co plánovalo ještě před třemi měsíci. Zároveň se ministerstvo v následujících čtvrtletích chce vyhnout zvýšení objemu pravidelných aukcí dlouhodobých obligací. To znamená, že větší část nového dluhu, než tomu bylo v minulosti, pokryje krátkodobými pokladničními poukázkami (T-bills) se splatností do jednoho roku. Mezi červencem a zářím půjde o 537 miliard dolarů, přičemž během příštího roku a půl očekává trh další příliv těchto krátkodobých cenných papírů v objemu přes bilion dolarů.

Nárůst emisní aktivity v současném čtvrtletí je přímým důsledkem dluhového stropu. Ten v prvním pololetí omezoval objem výpůjček americké vlády, jež by zvýšily federální dluh nad 36,1 bilionu dolarů. V druhém čtvrtletí proto ministerstvo mohlo vydat nový dluh pouze za 65 miliard dolarů namísto původně plánovaných 514 miliard a čerpalo svoji hotovostní rezervu tak, že klesla zhruba na polovinu požadovaných 850 miliard. Nyní, po červencovém navýšení dluhového limitu o pět bilionů dolarů, potřebuje ministerstvo tento výpadek dohnat.

Fiskální situace Spojených států zůstává pod výrazným tlakem. Zvýšení stropu zadlužení na 41 bilionů dolarů otevřelo cestu k dalšímu zhoršení rozpočtového výhledu. Vládní deficity, které už nyní přesahují šest procent HDP, narostou v důsledku expanzivního daňového balíčku schváleného minulý měsíc o dalších zhruba 500 miliard dolarů, tedy téměř o dvě procenta HDP. Veřejný dluh již vystoupal nad 36 bilionů dolarů, což odpovídá 120 procentům HDP. Úrokové náklady spojené s tímto objemem zadlužení dosahují 3,2 procenta HDP a převyšují výdaje na obranu. K tomu přispívají i nebývale vysoké výnosy amerických dluhopisů, jež mimo jiné odrážejí erodující důvěru zahraničních investorů. Ti drží přibližně třetinu amerického státního dluhu a status amerických vládních dluhopisů, doposud celosvětově výjimečný, je teď v ohrožení.

Ministerstvo financí se tak ocitá v nelehké pozici. Musí rychle financovat narůstající deficit a obnovit vyčerpané hotovostní rezervy, avšak za podmínek výnosů dlouhodobých dluhopisů, které zůstávají citelně zvýšené. Desetileté výnosy se drží kolem 4,2 procenta, třicetileté u 4,8 procenta. A to jsou v očích ministra financí Scotta Bessenta úrovně, na kterých „nemá smysl zvyšovat prodej dlouhodobějších cenných papírů“. Odpovědí je příklon ke krátkodobým pokladničním poukázkám. Ty sice nejsou levné –⁠⁠⁠⁠⁠⁠ aktuálně jsou výnosy T-bills dokonce vyšší než u pětiletých dluhopisů –⁠⁠⁠⁠⁠⁠, ale umožňují vládě oddálit fixaci vysokých úrokových nákladů a doufat v příznivější tržní podmínky v budoucnu.

Nezvyklý tvar křivky

Paradoxně se tak schyluje k návratu ke strategii administrativy Joea Bidena, kterou v minulosti kritizoval jak sám Bessent, tak i současný šéf ekonomických poradců Bílého domu Stephen Miran. Tato taktika sice kupuje čas, zároveň však zvyšuje citlivost rozpočtu na výkyvy krátkodobých sazeb.

Výnosová křivka amerických státních dluhopisů má v tuto chvíli nezvyklý tvar písmene U. Krátkodobé výnosy, reflektující aktuální sazby Federálního rezervního systému, se pohybují nad čtyřmi procenty, zatímco nejlevnější jsou dluhopisy s dvouletou a tříletou splatností s výnosy pod 3,7 procenta. Mírně nad touto úrovní se pak pohybují výnosy už zmíněných pětiletých dluhopisů. Trh tím signalizuje, že očekává pokles sazeb centrální banky v příštích letech.

Na delším konci křivky ale výnosy opět rostou, protože investoři požadují vyšší rizikovou přirážku za držení dlouhodobého dluhu, odrážející především zhoršující se rozpočtový výhled Spojených států. Studie Mezinárodního měnového fondu (MMF) ukazuje, že i když americké výnosy od osmdesátých let navzdory rostoucímu zadlužení dlouhodobě klesaly, v momentě, kdy se zhoršují oba fiskální fundamenty –⁠⁠⁠⁠⁠⁠ tedy trajektorie deficitů a celkového zadlužení –,⁠⁠⁠⁠⁠⁠ začínají investoři požadovat vyšší výnosové prémie. Model MMF odhaduje, že zvýšení dluhu o deset procent HDP se projeví růstem dlouhodobých výnosů o 20–⁠⁠⁠⁠⁠⁠30 bazických bodů.

Dlouhodobé výnosy amerických státních dluhopisů navíc tlačí vzhůru i globální změny, které jsou nezávislé na fiskální politice Washingtonu. Podle analýzy Bloomberg Economics posouvá přirozenou úrokovou míru směrem vzhůru odchod generace baby boomerů do důchodu, útlum přebytků úspor z Číny a zemí exportujících ropu i rostoucí zadlužení vlád. To znamená, že desetileté výnosy amerických státních dluhopisů mohou zůstat ukotvené v rozmezí 4,5–⁠⁠⁠⁠⁠⁠5 procent dlouhodobě.

Trh je zatím v klidu  

Přes rostoucí fiskální nejistotu však zatím trhy na avizovaný masivní příliv krátkodobého dluhu reagují s klidem. Fondy peněžního trhu –⁠⁠⁠⁠⁠⁠ s celkovými aktivy přesahujícími sedm bilionů dolarů –⁠⁠⁠⁠⁠⁠ podle predikce banky J.P. Morgan absorbují 60–80 procent nové nabídky pokladničních poukázek. Výnosy těchto bezpečných aktiv totiž zůstávají například v porovnání s bankovními depozity atraktivní.

„Vypadá to jako velké množství dluhu vydaného ministerstvem financí, ale my to vítáme a máme pocit, že s tím nebudeme mít problém,“ řekla agentuře Reuters Susan Hillová, seniorní portfolio manažerka a vedoucí skupiny vládní likvidity ve společnosti Federated Hermes, jež spravuje aktiva ve výši přes 630 miliard dolarů.

Novým a rostoucím zdrojem poptávky po krátkodobých pokladničních poukázkách se navíc stávají stablecoiny. Takzvaný Genius Act, zákon přijatý v letošním roce, vyžaduje, aby emitenti své tokeny kryli krátkodobými aktivy, jako například státními T-billy se splatností do 93 dnů.

Díky silné poptávce tak ministerstvo financí může minimálně zatím počítat s tím, že trh další měsíce intenzivního krátkodobého financování unese. Schopnost trhu absorbovat zvýšení nabídky o 600 miliard dolarů během jednoho čtvrtletí (pokud bude ministerstvo postupovat opatrně) potvrzuje i Poradní výbor pro půjčky (TBAC), poradní orgán ministerstva financí složený ze zástupců klíčových bank, makléřů a správců aktiv, hedgeových fondů a pojišťoven. Primární dealeři přitom upozorňují, že klíčem k úspěchu této strategie je tempo: pokud ministerstvo bude navyšovat nabídku T-bills pozvolna, trh to vstřebá bez větších cenových výkyvů.

Očekávání, kdy bude nutné navýšit objemy aukcí dlouhodobých dluhopisů, se tak posunula dále do budoucnosti. Citi aktuálně odhaduje, že k tomu dojde nejdříve v listopadu 2026, Wells Fargo očekává první dodatečnou emisi až v únoru 2027. A podle BNP Paribas se může ministerstvo držet současné strategie s akcentem na krátkou dobu splatnosti dokonce až do roku 2028.