Každé další rozhodování Fedu o úrokových sazbách v posledním roce se zdá těžší a těžší. Výjimkou zřejmě nebude ani nejbližší měnové zasedání v poslední lednovou středu. Na něm lze čekat další kolo sporu mezi zastánci obezřetného přístupu, který by velel dát si po řadě tří rychlých snížení úrokových sazeb pauzu, a táborem přívrženců dalšího uvolňování měnové politiky. Výsledek může být tentokrát ovlivněn i blížícím se oznámením prezidenta Trumpa o jmenování nového šéfa Fedu, jenž převezme úřad od Jeroma Powella v květnu letošního roku.

Rozpolcenost názorů uvnitř centrální banky může být prohloubena dlouhodobým konfliktem mezi Donaldem Trumpem a Powellem, který se nedávno vyostřil zahájením trestního vyšetřování předsedy Fedu. Některé členy jeho vedení může nezáviděníhodná Powellova situace dovést až ke „strategickému“ hlasování – ať už budou chtít Trumpovi za každou cenu vyhovět dalším snížením úrokových sazeb, nebo je naopak ponechají beze změny jemu na truc.    

Ve vzájemné výměně věcných argumentů mezi zástupci zmíněných názorových proudů nebudou tentokrát rezonovat jen úvahy o tom, zda je dopad loni zavedených dovozních cel na spotřebitelské ceny dočasný, či nikoli. A tedy jak rychle by se měl Fed přesunout od boje proti inflaci k pomoci slábnoucímu trhu práce, jak mu velí druhá část jeho zákonného mandátu.

Na přetřes se teď zřejmě dostane i téma poměrně nové: jak hodnotit aktuální rychlý růst americké produktivity práce, který může souviset s rozšiřujícím se používáním umělé inteligence ve firmách. Množící se známky vzájemné propojenosti obou fenoménů vyvolávají vzpomínky na rozmach internetu v devadesátých letech. Jeho pozitivní vliv na růst potenciálu americké ekonomiky tehdejší centrální banka vedená Alanem Greenspanem včas rozpoznala a rozbíhající se konjunkturu předčasně „nezařízla“ zpřísněním měnové politiky. 

Vyhlídky americké ekonomiky se v posledním roce začaly opět zlepšovat poté, co jim na jaře prezident Donald Trump zasadil ránu svou celní kanonádou vůči zbytku světa. V dalším průběhu roku se ale ukázalo, že Trump je ochoten ze svých původně drakonických návrhů couvnout a že i samotná americká ekonomika je vůči šokům v obchodní politice a zvýšené nejistotě odolnější, než se zpočátku zdálo. Její růst udržela expandující spotřeba vyšších vrstev americké společnosti, jež bohatnou na zhodnocování akcií. Na zvyšování poptávky se podílely také investice firem do umělé inteligence a všeho, co s ní souvisí. 

Boom AI tak může krátkodobě vytvářet prostor pro další pokles úrokových sazeb, nicméně v delším horizontu je jeho dopad nejednoznačný. Vyšší růst potenciálu americké ekonomiky, tedy její schopnost růst bez tlaku na zvyšování cen, na jednu stranu zeslabuje bezprostřední inflační hrozby při pokračujícím hospodářském růstu. V budoucnu se ale může projevit posunem neutrální úrovně úrokových sazeb, které ekonomiku ani nestimulují, ani nebrzdí, na vyšší úroveň než dnes. 

Rozdíly v názorech přetrvávají

Na svém prosincovém zasedání Fed snížil úrokové sazby o čtvrt procentního bodu už potřetí v řadě. Úroky se tak dostaly na 3,5–3,75 procenta a sestoupily již poměrně blízko k neutrální úrovni z hlediska svého vlivu na ekonomiku. Opět to nebylo snadné a už vůbec ne jednomyslné rozhodování, když se tvůrci měnové politiky výrazně rozcházeli v hodnocení rizik pro dosažení dvouprocentního inflačního cíle.

Dva jestřábí členové, Austan Goolsbee a Jeffrey Schmid, akcentovali hrozbu vyšší inflace, a proto už nepovažovali další snížení sazeb za správné. Naopak Trumpem nedávno dosazený Stephen Miran hlasoval stejně jako na předešlých dvou jednáních pro „cut“ o půl procentního bodu. Podle něho je pouze otázkou času, kdy inflace klesne ze současných hodnot ke dvěma procentům, což prý signalizují předstihové ukazatele o vývoji cen bydlení. A udržováním přísné měnové politiky podle jeho názoru Fed jen zbytečně riskuje další zhoršení trhu práce.

Americká ekonomika šlape a inflace brzdí clům navzdory

Fed v prosinci zlepšil svůj výhled růstu americké ekonomiky v letošním roce ze zářijových 1,8 procenta na aktuální 2,3 procenta, když počítá s mírnějším dopadem loni zavedených cel, než původně očekával.

Poslední zveřejněná data, jež mluví o více než čtyřprocentním růstu HDP v loňském třetím čtvrtletí, dávají takto optimistickému vidění situace za pravdu. Hospodářský růst, který je nejrychlejší za poslední dva roky, táhnou útraty domácností. Jejich spotřeba, jež tvoří více než dvě třetiny americké ekonomické aktivity, se ve třetím čtvrtletí meziročně zvýšila o 3,5 procenta.

Podle agentury Reuters se však na růstu spotřebitelské poptávky podílejí zejména vysokopříjmové domácnosti, které bohatnou z boomu na akciových trzích. Rostou také kapitálové výdaje firem, jež investují do všeho, co nějak souvisí s rozmachem umělé inteligence. Větší podniky jsou na tom lépe než ty menší, neboť na ně rostoucí náklady vyplývající z celní politiky současné administrativy nedopadají tak výrazně jako na menší firmy.

Inflace koncem loňského roku klesla o tři desetiny procentního bodu na 2,7 procenta a její jádrová složka – která lépe vypovídá o síle domácí poptávky – ustoupila ze svého předchozího vrcholu ještě výrazněji. Děje se tak i přesto, že podle německého ekonomického institutu v Kielu nesou američtí dovozci a spotřebitelé téměř všechnu tíhu dopadů Trumpových cel – 96 procent.  

I za takto vysokého růstu však nezaměstnanost setrvává poblíž čtyřletého maxima a spolu s nízkým přírůstkem nových pracovních míst na konci loňského roku naznačuje, že trh práce stále není v úplně nejlepší kondici. Podle průzkumů budou firmy i v novém roce při náboru nových zaměstnanců velmi opatrné. Dá se tak čekat další rok, kdy bude nabídka pracovních příležitostí omezená a kdy bude mzdový růst dál zvolňovat.

Je za tím pozitivní nabídkový šok?

Právě kombinace zlepšeného výhledu HDP, umírněného vývoje inflace a stagnující zaměstnanosti naznačuje zrychlení růstu produktivity práce. Za ním může stát jednak přechod pracovníků mezi obory, který probíhá už od vypuknutí pandemie, a jednak zrychlená automatizace a zavádění nových technologií, jako je umělá inteligence.

Data z Úřadu pro statistiku práce ukázala, že produktivita práce v USA v nezemědělském podnikatelském sektoru ve třetím čtvrtletí vzrostla bezmála o pět procent. Za poslední dva a půl roku její růst zrychlil na 2,3 procenta, což je téměř o procentní bod více než během posledních pěti let před pandemií.

Šéf Fedu Jerome Powell po prosincovém zasedání růst produktivity v posledních letech přisoudil strukturálním změnám v ekonomice. Pokud se bude produktivita i nadále zvyšovat tempem kolem dvou procent ročně, můžeme se podle něj dočkat rychle expandující ekonomiky, jež ale nebude vytvářet další pracovní místa.

Výzkumníci z regionální pobočky Fedu v St. Louis mezitím zjistili, že umělá inteligence mohla od zavedení ChatGPT zvýšit produktivitu práce v USA až o 1,3 procenta. To zní uším všech Američanů jistě příjemně.

Fedu to může zamotat hlavu

Pro Fed z toho ovšem plyne nelehký úkol rozklíčovat, zda příznivá čísla o produktivitě odrážejí pouze její krátkodobý nárůst, či svědčí o začátku jejího trvalejšího boomu.

Podle mnohých členů nejužšího vedení Fedu máme skutečně co do činění s pozitivním strukturálním vývojem a technologickým pokrokem, jež vedou ke zrychlení růstu produktivity. Rostoucí využívání umělé inteligence by tak podle tohoto názorového proudu mohlo podpořit hospodářský růst, aniž by to vytvářelo nadměrné cenové tlaky. Na druhou stranu by to utlumilo tvorbu pracovních míst.

Ne všichni tvůrci měnové politiky jsou ovšem ochotni si na takový scénář vsadit. Navíc po nějakou dobu bude nesmírně obtížné určit, do jaké míry pozorujeme pozitivní strukturální změny, a nakolik jde jen o přirozený odraz krátkodobého cyklického vzedmutí ekonomiky.

Platí, že v delším časovém období odpovídají rychlejšímu potenciálnímu růstu ekonomiky vyšší rovnovážné reálné úrokové sazby a od nich odvozená neutrální úroková sazba (která ekonomiku ani nestimuluje, ani nebrzdí). I to bude muset Fed při budoucím nastavování měnové politiky zohlednit. A bude to platit tím spíše, pokud revoluce způsobená umělou inteligencí „nakopne“ vedle nabídkové strany rovněž poptávku a bude hrozit přehřátí ekonomiky. Euforická šeptanda o „zlatém věku umělé inteligence“ totiž může podnítit spekulativní chování všeho druhu, což může vést k ohrožení finanční stability.

Sám Powell na prosincové tiskové konferenci připustil, že boom produktivity zvyšuje – za jinak stejných okolností – onu neutrální úroveň úrokových sazeb. Nicméně hned dodal, že okolnosti stejné nejspíše nejsou. Podle něj existuje mnoho faktorů, jež na neutrální úrokovou sazbu tlačí, a to různými směry.

Podle Market News může aktuální boom produktivity poháněný rozmachem umělé inteligence evokovat počátek internetové éry v devadesátých letech. Tehdy se americká ekonomika těšila z nárůstu produktivity, který v letech 1997–2004 přesáhl 3,3 procenta. Všeobecná euforie vedla k expanzi ekonomiky, přitom inflace zůstala umírněná, přestože nezaměstnanost klesla na nejnižší úroveň za několik desetiletí.

Pokud by se i nyní snižovaly inflační tlaky a současně urychloval růst ekonomiky, mohlo by to vytvářet prostor pro pokles úrokových sazeb přinejmenším v krátkém období. To by se jistě v Bílém domě líbilo.

Vždyť také ministr financí Scott Bessent, který radí Trampovi s výběrem Powellova nástupce, od nového šéfa Fedu očekává, že by nebrzdil hospodářský růst vysokými úrokovými sazbami jen proto, že by byl znepokojen jeho neobvykle silnou dynamikou.

O tom, jak moc Fed letos sníží sazby, rozhodne i Trump

Ekonomové oslovení agenturou Reuters očekávají, že Fed ponechá na svém zasedání v tomto týdnu úrokové sazby beze změny. A stabilní nejspíše úroky zůstanou až do konce mandátu Jeroma Powella v květnu. Samo vedení Fedu podle mediánu prosincových výhledů očekává jedno snížení sazeb v letošním roce.

Zda bude nakonec „cutů“ více, záleží vedle dopadů zrychleného růstu produktivity také na tom, koho prezident Trump nakonec posadí do křesla šéfa Fedu. Rozhodnutí se od prezidenta očekává každým dnem. Přitom Trumpova posedlost nízkými sazbami a tlak jeho administrativy na Fed a zejména jeho šéfa, aby je snižoval rychleji, neustává. To může ovlivnit hlasování některých členů vedení Fedu o nastavení úrokových sazeb už teď a vlastně v celém letošním roce.