Eurozóna je dnes semknutá, jak už dlouho nebyla – alespoň z pohledu investorů. Ti mapu měnové unie dříve důsledně rozdělovali na rozpočtově ukázněný sever v čele s Německem, kterému byli ochotni půjčit levněji, a naopak rozmařilý jih, jenž musel za svůj dluh platit víc. Karty se však otočily: kdysi zdravé „jádro“ churaví, zatímco slabá „periferie“ nabývá na síle. Tento posun je patrný i z posledního vývoje na dluhopisovém trhu.

Španělé si teď od investorů půjčují levněji než Francouzi a platí jen o málo více než tradičně disciplinovaní Němci, jejichž dluh byl vždy považován za bezpečný přístav. Rozdíl mezi výpůjčními náklady „potížistů“ – Španělska a Itálie – a „vzorných“ Němců klesl podle dat londýnské burzy, citovaných deníkem Financial Times, koncem minulého roku na nejnižší úroveň za 16 let.

Jižní křídlo v čele se Španělskem roste znatelně nad průměrem zbytku unie již několik let v kuse, což těmto zemím pomáhá snižovat bedlivě sledované dluhové ukazatele. To neplatí pro Itálii, jejíž ekonomika se loni zvedla sotva o procento. Investoři ale věří stabilnímu kabinetu Georgie Meloniové, který důsledně prosazuje škrty. Naproti tomu tradiční kotvy a největší ekonomiky sedmadvacítky – Německo a Francie – marně hledají cestu z bludného kruhu chabého růstu a potřeby dalšího zadlužování a jejich slabým vládám se nedaří prosadit nutné reformy.

Zvrat ve výkonu zemí kdysi nelichotivě označovaných jako PIIGS (Portugalsko, Itálie, Irsko, Řecko a Španělsko) přináší záblesk naděje v době, kdy evropské podniky stále více zaostávají za americkými a čínskými konkurenty a podíl kontinentu na světové ekonomice se za posledních 30 let snížil na polovinu. Evropa kvůli tomu ztrácí půdu pod nohama v nově se formujícím světovém uspořádání, v němž je právě ekonomická síla důležitou mocenskou pákou. Vývoj zemí „periferie“ ukazuje, že i na některé chronické neduhy, jako je upadající produktivita či zrychlující stárnutí populace, existuje lék.

Sbližování nákladů na půjčky by podle některých ekonomů mohlo podpořit chuť vydávat společné evropské dluhopisy, kterým zodpovědnější země dřív bránily. Obávaly se, že by na neukázněné spoludlužníky doplácely vyššími náklady. Tento argument ale teď ztrácí na síle. Investoři se mezitím poohlížejí po alternativě k americkým dluhopisům, považovaným za jedno z nejbezpečnějších aktiv vůbec. Americké „Treasuries“ tvoří základ světového kapitálového trhu a fungují jako referenční nástroj při oceňování finančních aktiv. Politika Donalda Trumpa však jejich výsadní pozicí otřásá.

Cesta ze dna

Španělsko za příznivý vývoj vděčí do velké míry politikám, které jsou v současnosti jinde nepopulární. Vyplácí se mu otevřenost vůči migraci a masivní rozvoj obnovitelných zdrojů, díky němuž má jednu z nejnižších cen elektřiny v EU. V obou případech umí využít svého jedinečného postavení, daného historickým vývojem a geografickým umístěním. A přitom se na přelomu prvního a druhého desetiletí kvůli nemovitostní krizi španělské banky ocitly na pokraji kolapsu. Nezaměstnanost v té době postihla více než čtvrtinu práceschopné populace a výnosy desetiletých dluhopisů dosáhly varovných 6,6 procenta, tedy úrovně, při níž si podle tehdejšího ministra financí Luise de Guindose státy už raději nepůjčují.

Krize donutila zemi k reformám, z nichž teď těží. Pružnější pracovní trh vytváří rekordní počet míst a země účinně využívá evropské peníze pro rozvoj digitalizace i obnovitelných zdrojů. Odvětví služeb, tahoun ekonomiky, dostalo vzpruhu v podobě postpandemického boomu cestovního ruchu a rozmach zažívají i služby s vysokou přidanou hodnotou, včetně finančních, realitních, odvětví technologií, komunikace, logistiky a další.

Ekonomika tam podle propočtů Financial Times rostla každé čtvrtletí od začátku roku 2022 v průměru o 3,9 procenta. Pro srovnání: německé hospodářství přidalo v tomto období v průměru meziročně jen 0,3 procenta za čtvrtletí. Za loňský rok měla tamní ekonomika vzrůst podle odhadu Mezinárodního měnového fondu (MMF) o 2,9 procenta, příští rok to pak mají být až 2,4 procenta.

Díky silnému růstu klesl poměr dluhu k HDP v roce 2024 na 102 procent ze 119 procent o čtyři roky dříve a MMF očekává, že do konce dekády se sníží na dvouciferné číslo. Dluh je však i tak stále obří a při zpomalení růstu či vyšších sazbách se může španělský vzestup opět proměnit v pád.

Koloniální vazby

Španělsko se v Evropě vymyká tím, že se neuzavírá imigraci, která jeho hospodářství prospívá. To ve většině dalších zemí Evropy neplatí. Prosazování politiky otevřenosti vůči převážně nekvalifikovaným migrantům z jiných civilizačních okruhů v čele s muslimskými státy zvyšuje napětí v zemích jako Německo či Francie. To vede ke strmému růstu popularity ultrapravice. Mnozí obyvatelé EU vnímají neutuchající příliv migrantů, kteří se těžko integrují na pracovním trhu a často spoléhají na sociální dávky, za příčinu poklesu své životní úrovně a bezpečnosti.

Španělsko však těží ze svých vazeb s bývalými koloniemi v Latinské Americe. Velká část imigrantů totiž pochází právě odtud, mluví španělsky a je kvalifikovaná. Do země proudí i Maročané, Ukrajinci, Rumuni a Italové. Podle investiční banky Goldman Sachs Španělsko přijímá v poměru k velikosti své populace více imigrantů než Německo, Francie nebo Itálie. Na rozdíl od velké části evropských zemí se tak v zemi počet obyvatel výrazně zvyšuje – mezi lety 2000 a 2024 o 8,2 milionu. Bez přistěhovalců by se španělská populace zřejmě zmenšovala, píše agentura Reuters s odkazem na think-tank Elcano Royal Institute.

Premiér Pedro Sanchez v rozhovoru pro deník Guardian uvedl, že imigrace „představuje 25 procent našeho HDP na obyvatele, 10 procent příjmů ze sociálního pojištění a jen jedno procento rozpočtových výdajů“. Zejména v posledním roce volí lidé z Latinské Ameriky Španělsko kvůli tvrdé protiimigrační politice Donalda Trumpa raději než dříve preferované Spojené státy. Podle ratingové agentury Fitch, která zemi v září zvýšila hodnocení úvěrové spolehlivosti na A z A–, pomáhá migrace zvyšovat španělskou produktivitu i růstový potenciál. Pokles produktivity je přitom od finanční krize v roce 2008 chronický problém všech velkých evropských ekonomik včetně Velké Británie.

Když svítí a fouká

Podobně jako u imigrace těží Španělsko ze specifických podmínek také v energetice, odvětví, které je kvůli rychle rostoucí poptávce po elektřině pro prosperitu zemí důležité. Španělé nepolevují v rychlém rozvoji obnovitelných zdrojů, které se jinde v Evropě staly bodem sváru kvůli přehnanému důrazu na jejich rychlé zavádění napříč kontinentem s rozdílnými klimatickými podmínkami. Evropská komise teď z některých svých ambiciózních cílů slevila.

Ve slunečné a mořem obklopené zemi se tak rozvoji solárních a větrných zdrojů daří lépe než v uzavřenějších zemích položených severněji jako Německo, kde tlak na rychlý přechod na čistší výrobu přispěl k výraznému růstu cen elektřiny. Vysoké náklady na proud podlomily schopnost podniků konkurovat těm z USA a Číny, protože jejich energie jsou podstatně levnější. Německý růst na rozdíl od turisticky založeného Španělska táhne průmysl, a protože tržní podíl německého průmyslu klesá, propouští se a to dopadá i na životní úroveň. Také to podporuje popularitu extremistických stran.

Španělsko do solárních a větrných zdrojů investovalo desítky miliard eur včetně části evropských peněz pro obnovu po pandemii covidu-19. Investice podpořily růst i zaměstnanost a výrazně snížily účty Španělů za energie. Podle think-tanku Ember tam byly v první polovině loňského roku velkoobchodní ceny elektřiny o 32 procent nižší, než je průměr EU, a nejméně o 30 procent nižší než v jakékoli evropské zemi s velkým množstvím plynových elektráren jako Itálie nebo Německo.

Země loni na jaře zažila masivní výpadek elektrické energie, který mnozí přisuzovali právě nestabilní výrobě z obnovitelných zdrojů. Podle jiných analýz stály za blackoutem chyby v řízení přenosové sítě. Španělsko také přitáhlo řadu investic do výroby elektrických vozů od Volkswagenu přes čínské výrobce Chery či CATL.

Itálie na půli cesty

Italská premiérka Georgia Meloniová, jedna z mála oblíbenců amerického prezidenta v Evropě, uplatňuje tvrdou rozpočtovou disciplínu a vede jeden z nejstabilnějších kabinetů v historii Itálie. K moci ji v roce 2022 vynesla frustrace Italů se slabým hospodářstvím a nezvládnutou vlnou migrace.

Rozpočtový schodek italské vlády by měl letos klesnout k úrovni 2,8 procenta HDP. Ještě v roce 2023 byl přitom více než dvojnásobný – 7,2 procenta –, a v roce 2022 dokonce přes osm procent. Země tak letos zřejmě vyvázne z evropského mechanismu pro dodržování rozpočtové disciplíny, známého jako „excessive deficit procedure“ (EDP). Moody’s loni zvýšila Itálii úvěrové hodnocení poprvé za posledních 23 let. Ratingová agentura ji teď hodnotí známkou Baa2.

Vládě se však nedaří nastartovat růst. Ekonomika loni podle odhadů vzrostla o půl procenta, a to hlavně díky penězům z evropského fondu podpory (PNRR), bez nichž by tempo bylo nulové či záporné. Produktivita je nízká, mzdy stagnují a kupní síla se nevrátila na úroveň před pandemií.

Chabý růst komplikuje snížení enormně vysokého dluhu na úrovni 135 procent HDP, jednoho z nejvyšších v Evropě. Snížení rozdílu výpůjčních nákladů Němců a Italů je tak přisuzováno hlavně zdražování německých půjček, taženému plány Němců více utrácet.

Konkurence pro Treasuries?

Ke sbližováním úvěrových podmínek bloku ukazuje i hodnocení ratingových agentur. Ty koncem loňského roku snižovaly známky úvěrové spolehlivosti Francii, zatímco Španělsku, Itálii, Portugalsku i Řecku je zvyšovaly. Německo si zatím udržuje nejvyšší známku AAA. Kvůli nutným investicím do obrany a rozpadající se infrastruktury ale loni uvolnilo vládní dluhovou brzdu a chystá se masivně zadlužit.

Francie, která má podle Reuters v rámci Evropské unie největší dluhopisový trh o objemu tří bilionů eur (72,8 bilionů korun), má od Fitch po zářijovém snížení známku A+ a od S&P po říjnovém poklesu taktéž známku A+. Francouzský dluh byl dříve vnímán jako bezpečný. Teď se ale země potýká s politickou paralýzou, která komplikuje snižování rozpočtového deficitu na úrovni až dvojnásobku evropskými pravidly stanoveného maxima tří procent HDP. Dluh strmě stoupá nad 114 procent HDP.  Španělsku, jehož dluhopisový trh dosahuje objemu 1,8 bilionu eur, zvedly jak S&P, tak Moody’s v září rating na A+ a A3.

Vážený průměr ratingů států eurozóny podle Reuters směřuje ke známce A. Naznačují to sazby takzvaných credit default swaps (CDS), které má agentura k dispozici prostřednictvím datové společnosti LSEG Datastream. Sazby CDS ukazují, jak investoři vnímají riziko, že dlužník nesplatí svůj dluh. Čím jsou vyšší, tím je bankrot vnímán jako pravděpodobnější. Během finanční krize z roku 2008 investoři nakupovali CDS ve velkém jako formu pojištění proti úpadku zemí periferie, jejichž dluhopisy drželi.

Průměrný rating A podle Reuters odráží zhoršení oproti situaci před krizí, kdy se Německo, Francie, Španělsko a pět dalších zemí unie pyšnily nejvyšší hodnocením AAA. Dnes má nejvyšší známku jen polovina z nich. Sblížení mezi severem a jihem však podle agentury může zvýšit ochotu zemí EU vydávat společný dluh a začít díky většímu objemu a hloubce trhu konkurovat americkým státním dluhopisům. Současný objem společného evropského dluhu dosahuje jen zhruba 700 miliard eur a byl vydán v souvislosti s obnovou ekonomik po pandemii. Dalších 150 miliard se chystá na podporu zbrojení a 90 miliard pro Ukrajinu. K hloubce amerického trhu v objemu zhruba 30 bilionů dolarů tak má ten evropský zatím velmi daleko.