Událost týdne v technologickém světě – s napětím očekávaná data o hospodaření americké Nvidie – nedopadla žádnou katastrofou. Přesto mezi investory, omámené růstem sázek na umělou inteligenci (AI), stoupá nervozita, že boom už začíná zpomalovat. A Nvidii trestají za každý náznak, že budoucí tržby nevyznívají tak optimisticky jako dosud. 

Lídr ve vývoji pokročilých čipů ze Silicon Valley se už třetím rokem veze na vlně investorského zájmu o technologii, která nejspíš bude znamenat revoluci ve společnosti i byznysu. Firma ve středu sice zveřejnila dobré hospodářské výsledky za druhé čtvrtletí, ale generální ředitel Jensen Huang zklamal investory výhledem na následující čtvrtletí. Předpokládá příjmy někde mezi 52,9 a 55,1 miliardy dolarů (1,1–1,2 bilionu korun), což je sice v rámci očekávání, ale někteří analytici odhadovali, že to bude až 60 miliard dolarů. Ačkoli tedy nejde o vyloženě špatnou zprávu, vzhledem k našponovanému ocenění akcií se výhled stal důvodem pro spíše negativní výklad situace. A akcie, jež před výsledky zavřely na historicky nejvyšší ceně (nad 182 dolary), ztrácely v poobchodní fázi až pět procent. Později část ztrát umazaly.

Vzhledem k tomu, že titul posílil od začátku roku o více než 35 procent a Nvidia se stala nejhodnotnější firmou světa, jsou dobré hospodářské výsledky do ceny už započítány. Investoři se nyní spíš zaměřují na sebemenší nedostatky – tentokrát na výhled, že růst tržeb bude zpomalovat. A to i přesto, že čistý zisk za uplynulé čtvrtletí byl rekordní: 25,8 miliardy dolarů, což je o 52 procent víc než ve stejném období loni. Mírným zklamáním byly příjmy v klíčovém byznysu, tedy z datových center. Nvidia v tomto segmentu vytvořila výnosy 41,1 miliardy dolarů, zatímco banky z Wall Street očekávaly 41,3 miliardy.

Rozmach umělé inteligence je klíčovým faktorem, který letos žene vzhůru americké akcie. Prozatím je rozvoj tohoto oboru stále závislý na supervýkonných čipech od Nvidie, a proto byl středeční report tak ostře sledovanou událostí. Pomáhá totiž poodhalit, jak vnímají potenciál AI největší technologičtí hráči a jestli jsou i nadále ochotni investovat desítky miliard dolarů do datových center a ostatních systémů spojených s AI.

AI – další bublina? 

Zveřejnění kvartálních čísel navíc přichází v momentě, kdy se investoři začínají obávat, zda jsou obří výdaje na AI infrastrukturu smysluplné. Minulý týden na trzích silně rezonovala studie Massachusettského technologického institutu (MIT), podle níž 95 procent firemních projektů v AI zatím nevygenerovalo žádné příjmy nebo úspory. Odbornou veřejnost i běžné uživatele taktéž zklamal poslední update populárního modelu ChatGPT. Čím dál častěji se objevují hlasy, které varují, že se na trhu s umělou inteligencí může vytvářet bublina.

Smíšené pocity vyvolává také skutečnost, že Nvidia nezahrnula do svého výhledu příjmy z Číny. Na jednu stranu existuje naděje, že pokud dodávky čipů H20 do Číny opět obnoví, mohou se tržby v dalších čtvrtletích vylepšit o jednotky miliard dolarů. Na druhou stranu lze ale vynechání případných výnosů z Číny číst i tak, že management hodnotí geopolitickou situaci skepticky.

Donald Trump přišel nedávno s dohodou, v rámci níž nabídl Nvidii a výrobci čipů AMD možnost vyvážet do Číny čipy pod podmínkou, že z prodejů zaplatí daň ve výši 15 procent. Čínské partnery však následně popudila slova ministra obchodu Howarda Lutnicka, že Spojené státy dodávají do země pouze čipy druhé kategorie a ty nejvýkonnější si nechávají pro sebe. Situace na tomto klíčovém asijském trhu je zkrátka velmi nepřehledná, a tak Nvidia raději upouští od predikcí.

Finanční ředitelka Nvidie Colette Kressová navíc ve středu investory upozornila, že plán administrativy vybírat 15procentní provizi z prodejů do Číny stále není formalizován. Jednání kolem něho probíhají a mohl by narazit i na právní překážky.

V čase „blbé nálady“

Celkově vzato platí, že výsledky Nvidie byly zveřejněny v méně optimistické atmosféře než na konci července, kdy svá čísla za druhé čtvrtletí reportovaly ostatní Big Tech firmy. Tehdy mezi správci peněz převládala euforie, jelikož se potvrdilo, že aspoň úzká skupinka takzvaných hyperscalerů – tedy Alphabet, Amazon, Meta a Microsoft – dokáže umělou inteligenci zpeněžit. Například Metě, která stojí za sociálními sítěmi Facebook a Instagram, pomáhá AI lépe zaměřovat reklamu. Microsoft zase generuje lepší marže v cloudovém byznysu. Proto se obchodníci s akciemi zatím netrápili tím, že tato velká čtyřka plánuje během letoška proinvestovat v AI více než 350 miliard dolarů.

Po necelém měsíci je však nálada chmurnější, jak naznačuje reakce na zmíněnou analýzu z MIT. Podle autorů tohoto reportu patří výše zmiňované firmy mezi pouhých pět procent společností, jimž výdaje na digitální inteligenci přinášejí peníze. Zbytek negeneruje prakticky žádné výnosy. Dokonce i Sam Altman, šéf společnosti OpenAI a zároveň jeden z největších AI nadšenců, připustil, že někteří investoři jsou přehnaně optimističtí a jejich sázky na umělou inteligenci mohou skončit neúspěšně.

Ani situace u výše zmiňovaných hyperscalerů přitom není zcela ideální. Částky, které plánují proinvestovat, rostou rychlejším tempem než jejich zisky a tržby. S každým následujícím kvartálem se tak zvedají nároky na to, jak výrazný nárůst profitu musejí tyto společnosti doručit. Samostatnou kapitolou je financování těchto investic. Když loni dosáhly celkové náklady na datová centra a jiné systémy zhruba 200 miliard dolarů, dokázali je technologičtí obři financovat převážně z volného cash flow, tedy peněžních prostředků, jež v uplynulém roce vydělali.

Datacentra na dluh

Jelikož však letos dosáhnou investice hyperscalerů až 350 miliard dolarů a v příštím roce pravděpodobně překročí 450 miliard, budou na budování datových center a ostatní infrastruktury částečně potřebovat i cizí zdroje. Podle banky Morgan Stanley se celkové globální výdaje na výstavbu datových center v letech 2025–2028 vyšplhají na tři biliony dolarů. Z toho pouze necelou polovinu, tedy 1,4 bilionu dolarů, pokryjí peníze, které firmy investující do AI vydělají. Zbytek připadá na cizí zdroje.

Velké technologické firmy doposud operovaly s nízkou úrovní celkového dluhu. To se ale s ohledem na kapitálovou náročnost, s níž je výstavba AI infrastruktury spojena, může poměrně rychle změnit. Vyšší zadlužení by zhoršilo finanční pozici technologických obrů, což by bylo obzvláště nebezpečné v momentě, kdy by boom kolem umělé inteligence narazil na své limity.

Co se cizích zdrojů týče, sehrají podle Morgan Stanley klíčovou roli fondy soukromého kapitálu (private credit funds). Jde o subjekty, které nabízejí přímé půjčky soukromým subjektům. Odhady banky naznačují, že by tyto fondy měly ve sledovaném období poskytnout na výstavbu datových center až 800 miliard dolarů. Rizikem je scénář, že se nenaplní optimistické předpoklady ohledně solidní návratnosti investic do AI. Pak by tyto fondy mohly utrpět citelné ztráty a v krajním případě by hrozil systémový šok – globální finanční systém je totiž značně propojený.

Také platí, že budování a provozování datových center je nesmírně obtížné a náchylné vůči riziku rychlého zastarávání. Například supervýkonné čipy Blackwell, které Nvidia vyvíjí, vyžadují velmi náročné a sofistikované kapalinové chladicí systémy. Technologické giganty doslova závodí v AI zbrojení, a proto se snaží pro trénování velkých jazykových modelů používat ty nejmodernější a nejvýkonnější čipy. Existuje nemalé riziko, že nové čipy nemusejí být v budoucnu kompatibilní se stávajícími chladicími systémy. To pak může vyžadovat přestavbu spojenou s obrovskými náklady a zásadně negativně ovlivnit ekonomiku takových projektů.  

Kam se poděl DeepSeek efekt?

Správci peněz taktéž trochu upozadili takzvaný DeepSeek efekt – hypotézu, že AI modely lze trénovat i s podstatně nižšími náklady. Jejich obavy donedávna brzdila skutečnost, že také tento mladý čínský startup využíval čipy Nvidie. Nicméně minulý týden vyšla zpráva, že DeepSeek dokáže trénovat své modely i na čipech z Číny. Akcie některých čínských čipových společností proto prudce posílily. Například titul Cambricon Technologies přidal jen za minulý týden 35 procent. Západní trhy na tuto událost prakticky nereagovaly, přestože by čínská autonomie v čipech pro AI měla dalekosáhlé geoekonomické důsledky.

Aby akcie Nvidie i velkých technologických firem mohly pokračovat v dlouhodobém růstu, musí nastat ještě rozsáhlejší monetizace umělé inteligence, případně musí tato technologie výrazněji přispět k lepší podnikové produktivitě a úsporám nákladů. Zároveň je potřeba dokázat, že levnější modely typu DeepSeek mají výrazná omezení oproti výkonnějším, ale podstatně dražším variantám. Jinak hrozí, že se z astronomických investic mohou stát utopené náklady, což by vzhledem k důležitosti AI pro směřování globálních akcií odstartovalo tržní propad.