Ve středu se zřejmě dočkáme letošního prvního snížení amerických úrokových sazeb. Centrální banka Fed zohlední přibývající známky oslabování trhu práce. Starost o další vývoj zaměstnanosti už tentokrát převáží nad nejistotou, jak moc a na jak dlouho zvýší nová americká cla inflaci. Jednání probíhá na pozadí soudního sporu o odvolání členky vedení Fedu.
Právě kvůli obavám o udržení cenové stability zatím představitelé Fedu na prvních čtyřech letošních jednáních jednomyslně ponechali úrokové sazby na 4,25–4,50 procenta. Na tom pátém v červenci se ale již našli dva „disidenti“, kteří podpořili snížení sazeb o čtvrt procentního bodu zejména s poukazem na zhoršující se trh práce. Své volání po nižších sazbách zcela jistě zopakují i na zářijovém jednání Rady guvernérů, ale vše nasvědčuje tomu, že tentokrát už na svou stranu získají většinu jejích členů.
Fed v úterý zasedá za dramatických okolností. Jen pár hodin před začátkem jednání zablokoval odvolací soud ve Washingtonu snahu prezidenta Donalda Trumpa zbavit se členky Rady guvernérů Lisy Cookové. Těsným hlasováním 2 : 1 rozhodl o jejím setrvání ve funkci. A to minimálně do doby, než o věci rozhodne Nejvyšší soud USA, na který se Trump s nejvyšší pravděpodobností obrátí. Prezident se tímto způsobem dokonce může pokusit zabránit Cookové, aby se zúčastnila zářijového hlasování.
V dalších měsících bude zajímavé sledovat, jestli se zářijový „cut“ stane začátkem déletrvající série poklesu sazeb. Je sice evidentní, že nová cla, od jara postupně uvalovaná prezidentem Donaldem Trumpem na prakticky celý svět, už začala některé věci z dovozu zdražovat. Nepanuje však shoda na tom, zda to vyústí pouze v jednorázový nárůst americké cenové hladiny, jak očekává Trumpova administrativa, nebo v déletrvající urychlení inflace, na něž by měl Fed s předstihem reagovat.
Postupně přibývá spíš argumentů, proč by mělo dojít k obnovení série zlevňování peněz i v podmínkách celní nejistoty. Naopak hlasy volající po obezřetném přístupu k dalšímu uvolňování měnové politiky budou zřejmě dál slábnout. Důvodem jsou množící se zprávy o chřadnutí americké ekonomiky, spotřebitelské poptávky, trhu nemovitostí a už zmíněného trhu práce. Nemalý vliv může mít i stupňující se nátlak Trumpovy administrativy na Fed, který ohrožuje jeho nezávislost. Prezident Trump je silným zastáncem uvolňování měnové politiky, za jejíž přerušení Fed celý letošní rok dosud nevídaným způsobem kritizuje, a má v rukou páky, kterými by si nakonec mohl prosadit svou.
Americká ekonomika ztrácí sílu
Růst ekonomiky Spojených států výrazně zpomaluje. Za první pololetí činil 1,4 procenta, což je jen poloviční tempo ve srovnání s loňskem. Výhledy institucí pro zbytek letošního roku a pro rok příští předpovídají růst americké ekonomiky v tempu pouze těsně nad 1,5 procenta.
Dostupné ukazatele naznačují, že hospodářský růst zůstane utlumený i v druhé polovině letošního roku. Podle vývoje maloobchodních tržeb za červenec spotřebitelé sice nadále utrácejí, ale jejich výdaje se zvyšují pomalejším tempem než loni, a investice domácností do bydlení dokonce klesají. To je silný signál o rostoucím pesimismu běžných Američanů.
Své investiční akce pozastavily rovněž firmy, neboť nejistota spojená se zaváděním cel a související zhoršená ekonomická nálada rozšiřování či modernizaci výroby nesvědčí. Mimochodem, podobně působí na investice i otazníky, jak dalece budou firmy schopny využívat umělou inteligenci.
Výroba ve zpracovatelském průmyslu v červenci stagnovala a nové objednávky nákupních manažerů zde pro několik příštích měsíců signalizují mírný pokles. Také u velké většiny podniků z dalších odvětví naznačují nové objednávky budoucí stagnaci produkce. Takže ani zde žádná sláva.
Zisky amerických firem přesto zatím rostou. Není to však výsledkem rostoucí poptávky, ale snahy manažerů o snižování nákladů, zvyšování produktivity a přechodu na nové technologie.
Trh práce trpí
Dopady zadrhávající se ekonomiky začínají být už nějakou dobu patrné na americkém trhu práce. Maximální zaměstnanost je přitom – spolu s nízkou inflací – dalším oficiálním cílem Fedu. Ten musí reagovat na zprávy, že se tvoří méně nových pracovních míst, a to i v soukromém sektoru. V červnu dokonce došlo k zániku 13 tisíc pracovních pozic. Po červencovém zlepšení přinesl srpen znovu špatné zprávy, když čistý přírůstek pracovních příležitostí dosáhl pouhých 22 tisíc. To výrazně zaostalo za tržním očekáváním.
Nezaměstnanost v srpnu dokonce vzrostla na čtyřleté maximum (4,3 procenta). Očekávání naopak překonává míra zapojení Američanů do trhu práce. Je na něm sice více lidí než dříve, nemohou však najít zaměstnání – podniky totiž nenabírají vůbec nebo jen velmi opatrně. Roste počet těch, kdo přišli o práci trvale, což zvyšuje dlouhodobou nezaměstnanost. Podíl lidí nezaměstnaných po více než 27 týdnů stoupl ze zhruba 20 procent v květnu na bezmála 26 procent v srpnu.
Musíme si uvědomit, že americký trh práce – například ve srovnání s Evropskou unií – mnohem těsněji kopíruje vývoj ekonomické aktivity. Současně je pro hospodářství USA spotřeba domácností důležitější než pro většinu jiných ekonomik. Proto je znepokojující, že se špatné poptávkové klima v USA – vedle nízké tvorby pracovních míst, propouštění a růstu nezaměstnanosti – začíná projevovat také v utlumování mzdového vývoje. Vše přitom nasvědčuje tomu, že bude zpomalovat i nadále. Mzdy u lidí, kteří právě změnili zaměstnavatele, totiž aktuálně rostou pomaleji než u těch, kdo jsou na svém pracovním místě už déle. V době konjunktury to přitom bývá přesně naopak.
Do té má ovšem současná situace daleko. Zhoršující se obrázek americké ekonomiky a zejména tamního trhu práce vedl již v červenci dva členy vedení Fedu, konkrétně Christophera Wallera a Michelle Bowmanovou, k podpoře snížení sazeb o čtvrt procentního bodu. Minule zůstali ještě v menšině, ale v září už na svou stranu pravděpodobně přetáhnou velkou část vedení Fedu, včetně jejího předsedy Jeroma Powella. Ten možnost zářijového snížení sazeb ve svém nedávném projevu v Jackson Hole už zdaleka nevylučoval tak vehementně jako předtím. V tomto ohledu se tedy v září naplní očekávání z mého červencového komentáře.
Dál se šlape na brzdu
V červnové prognóze vedení Fedu odhadovalo, že politicky neutrální úroková sazba daná jako součet inflačního cíle a reálné rovnovážné úrokové sazby – která ani nestimuluje, ani nebrzdí ekonomiku a růst cen – činí tři procenta. Aktuální výše nominálních úrokových sazeb v rozmezí 4,25–4,5 procenta tak znamená, že Fed ekonomiku a tím rovněž inflaci stále zpomaluje, když jsou sazby o 1,25–1,5 procentního bodu nad neutrální úrovní.
Oproti vrcholu předchozího cyklu zpřísňování měnové politiky, kdy se úroky dostaly až na 5,5 procenta, sazby klesly o jeden procentní bod. Měnová politika tudíž zatím urazila ani ne polovinu cesty k neutrálnímu nastavení. Prostor pro stimulaci ekonomiky a povzbuzení trhu práce několikerým snížením úrokových sazeb do konce letošního roku tudíž určitě existuje. Je otázka, kolik z něj použít, aby nebyl ohrožen druhý z cílů Fedu, tedy cenová stabilita.
Inflace na rozcestí
Finální podoba dovozních cel a dojednané obchodní smlouvy s Evropskou unií a dalšími důležitými obchodními partnery nakonec budou pro americkou ekonomiku znamenat pouze omezený impulz do zvýšení inflace. Jeho dopad do cen zboží pro konečného spotřebitele bude navíc naředěn tím, že část celní zátěže vstřebají zahraniční vývozci a američtí dovozci na úkor svých ziskových marží. Nějaký prostor pro to podle všeho existuje. Ve výsledku růst spotřebitelských cen v USA sice zrychluje, ale nijak dramaticky. Pozorujeme to v datech o vývoji celkové i jádrové inflace během posledních měsíců. Růst spotřebitelských cen konkrétně zrychlil v srpnu na 2,9 procenta z dubnových 2,3 procenta a jádrová inflace se ve stejném období zvýšila z 2,8 na 3,1 procenta. Během prázdnin se přitom jádrová inflace už dále nezvyšovala.
Sami experti Fedu odhadují, že jádrová inflace po očistění o vliv cel činí přibližně dvě procenta, což svědčí o fundamentálně příznivém cenovém vývoji. Pokud vliv cel bude znamenat jen jednorázové zvýšení cenové hladiny, pak do roka a do dne z inflace vyprchá a ta by se – za jinak stejných okolností – vrátila na hodnoty blízko dvouprocentnímu cíli americké centrální banky.
Nesmíme ovšem zapomenout, že k vlivu cel se přidává oslabení dolaru. To je markantní zejména vůči euru, k němuž zelené bankovky od začátku roku ztratily zhruba 15 procent své hodnoty. To by mohlo v dohledné době přihodit do inflačního ohýnku pár dalších polínek.
O tom, zda cla a slabá měna nakonec povedou k dlouhodobějšímu vzestupu inflace, mohou leccos napovědět dlouhodobá inflační očekávání. Ta, která jsou odvozená z instrumentů finančního trhu, vypadají poměrně pevně ukotvena u cíle Fedu. Nicméně podle šetření Michiganské univerzity očekávají američtí spotřebitelé v pětiletém horizontu, že ceny porostou stále znatelně nad třemi procenty. Od března do srpna zatím došlo k poklesu těchto očekávání o více než půl procentního bodu, přičemž průměr za posledních 15 let činí 2,8 procenta.
Do hry vstupují reality
Dosavadní prognózy americké inflace pro příští rok naznačovaly oproti letošku zpomalení přibližně o půl procentního bodu do blízkosti 2,5 procenta. Jsem toho názoru, že pokles inflace může být ještě výraznější. Už nyní utlumená spotřeba amerických domácností bude negativně ovlivněna zpomalením růstu jejich příjmů očištěných o inflaci. To může tlumit cenové vzlínání více, než se zatím očekává.
Vedle toho nelze vyloučit zvýšení sklonu amerických domácností k úsporám. Ten je u nich tradičně mizivý, ale v současné nepřehledné situaci bude opatrnostní motiv úspor silnější než kdykoli v minulosti. Nákupní apetit domácností může být naopak přiškrcen, pokud dojde k poklesu cen rezidenčních nemovitostí v důsledku snižování poptávky. Zlevnění domů, které mají běžní Američané ve svém vlastnictví, by u nich mohlo vyvolat pocit, že jejich bohatství klesá. Tento mechanismus je v USA mnohem silnější než v Evropě. Opačným směrem ovšem může zase působit letošní rychlý růst cen akcií, v nichž má hodně amerických domácností uloženu podstatnou část svých celoživotních úspor.
Ve výsledku si myslím, že zářijové snížení sazeb nebude letos zdaleka poslední. Také trh se začíná blížit plnému zacenění poklesu úroků v letošním roce o 75 bodů. Podobně to vidí i ekonomové oslovení agenturou Reuters.
Přerod jestřábů v holubice (které budou skřípat zobáky)
Samotní členové vedení centrální banky ovšem nebudou mít rozhodování zdaleka tak jednoduché jako my, její nezávislí pozorovatelé. Obavy ze zhoršujícího se trhu práce jsou při dvojím cíli Fedu legitimním důvodem pro výrazné snížení sazeb. Pokud se pracovní trh a s ním i celá ekonomika budou dál zadrhávat a Fed nezasáhne dostatečně razantně, bude později těžko vysvětlovat, že opět nezaspal. Jeho šéfovi pak už nikdo neodpáře hanlivou přezdívku Mr. Too Late, kterou ho tak rád častuje Donald Trump. Pokud to na druhou stranu Fed s uvolněním měnové politiky v dalších měsících přežene, mohou se příliš nízké úrokové sazby stát jedním z důvodů, proč bude inflace běžným Američanům i nadále kazit radost ze života.
Kormidelníci americké měnové politiky tedy budou muset manévrovat mezi uvedenými dvěma nebezpečími stejně umně, jako proplul bájný Odysseus mezi Skyllou a Charybdou. Snad při tom nebudou muset pro úspěch své mise podstoupit tolik co on, když mořské obludě obětoval šest svých námořníků.
A ještě jedna poznámka na závěr: Pro některé členy nejužšího vedení Fedu bude možná těžké hlasovat pro výraznější uvolňování měnové politiky v dalších měsících. (Byť by bylo dobře odůvodnitelné ekonomickými fundamenty a znamenalo by, že tím upřímně a symetricky usilují o naplnění mandátu centrální banky.) Mohou se však snadno dostat do nepříjemného podezření, že tím hlavně ustupují tlaku prezidenta Trumpa.