Ve stínu očekávání solidního hospodářského růstu a stabilizované inflace i v roce 2026 tiká makroekonomická „časovaná nálož“. Biliony dolarů vládních i podnikových dluhů s téměř nulovými úroky, které letos dospějí ke splatnosti, se budou refinancovat za současné tržní sazby, tedy vysoko nad úrovněmi z minulé dekády. To bude vytěsňovat investice a v budoucnu brzdit hospodářský růst.

Podle posledního makroekonomického výhledu Mezinárodního měnového fondu (MMF) dochází jen k mírnému ochlazování světové ekonomiky. Růst má zpomalit z 3,3 procenta v roce 2024 na 3,2 procenta loni a 3,1 procenta v roce 2026. Po dvou letech drastického zdražování se také inflace ve většině vyspělých států přiblížila k cílovým dvěma procentům. Světová ekonomika tak zatím prokazuje překvapivou odolnost vůči radikálním změnám v mezinárodním obchodním řádu, iniciovaným americkým prezidentem Donaldem Trumpem. Křehkou stabilitu ale významně narušuje sílící rozpočtová zranitelnost vlád. Pro mnohé země se právě rok 2026 stane rokem bolestivého vyrovnávání starých účtů.

Podle odhadu Institutu mezinárodních financí (IIF), globální asociace finančního odvětví, citovaného agenturou Reuters bude letos v rozvinutých ekonomikách splatných 24 bilionů dolarů (495 bilionů korun) dluhu. Tyto dluhy bude třeba refinancovat – tedy najít pro ně kupce za výnosy, jež jsou až čtyřikrát vyšší než před pěti lety. Jen samotné Spojené státy budou refinancovat obligace v hodnotě přes devět bilionů dolarů, z nichž velká část byla vydána v letech 2019–2021 s extrémně nízkými úroky. Výnosy nejčastěji vydávaných, pětiletých amerických státních dluhopisů mezitím z méně než jednoho procenta v roce 2021 vzrostly na 3,7 procenta.

Mnoho rozvinutých zemí si navyklo už od finanční krize v roce 2008, že hospodářský růst lze podporovat navýšenými vládními výdaji a za cenu rychlého růstu dluhu. Refinancování dluhu z období pandemie za dvoj- až čtyřnásobné úrokové sazby letos způsobí další nárůst úrokových nákladů, které už teď v případě mnoha států extrémně zatěžují rozpočty. Vedle rostoucích výnosů požadovaných investory se na tom podepíší i zvyšující se dluhy, živené rozdávačnou politikou vlád, stárnutím populace, přechodem na bezemisní zdroje energie a potřebou posílit obranu.

Rok 2026 tak definitivně potvrdí konec éry levného financování na dluh. A to navzdory tomu, že mnohé centrální banky poslední roky snižují sazby a tento trend bude pokračovat také letos. Cyklus snižování úroků však dokončí na mnohem vyšších úrovních než v posledních dvou dekádách, zatímco tržní sazby budou i nadále málo závislé na krátkých sazbách centrálních bank.

Návrat tržních mstitelů

Už rok 2025 se do ekonomických učebnic zapsal jako rok, kdy se na scénu definitivně vrátili takzvaní bond vigilantes – strážci dluhopisového trhu. Tento termín označuje investory, kteří „trestají“ vlády za nezodpovědnou rozpočtovou politiku tím, že hromadně prodávají jejich státní dluhopisy a tlačí jejich výnosy vzhůru. Vláda si pak musí na trhu půjčovat za mnohem drsnějších podmínek, což ji nutí k drastickým škrtům, nebo dokonce vede k jejímu pádu.

V hledáčku těchto investorů zůstávají na prvním místě Spojené státy, jež se nadále potýkají s federálním deficitem překračujícím šest procent HDP. Zatímco v některých zemích došlo po odeznění pandemie ke zmírnění schodků, pro USA to neplatí: Ještě na počátku roku 2020 činil americký federální dluh 23 bilionů dolarů, dnes už však dosahuje 38 bilionů a 120 procent ročního výkonu celé americké ekonomiky. Průměrná úroková sazba z tohoto dluhu, která se ještě v roce 2021 pohybovala kolem 1,6 procenta, vystoupala podle údajů U.S. Fiscal Data na 3,3 procenta. V praxi to znamená, že roční úrokové náklady loni poprvé překonaly hranici jednoho bilionu dolarů.

Tato částka se během příštího desetiletí pravděpodobně zdvojnásobí. Důvodem je i loňské přijetí „velkého krásného zákona“, který snižuje daně velké části americké společnosti. Podle Rozpočtového úřadu Kongresu bude sám o sobě v průběhu příštích deseti let stát federální rozpočet na úrocích 718 miliard dolarů.

Ve světle těchto nepříznivých vyhlídek investoři loni opakovaně dokázali, že jsou připraveni jít nekompromisně proti těm vládám, jejichž fiskální plány vyhodnotí jako hazardní. V dubnu donutili americkou vládu největším týdenním růstem výnosů desetiletých amerických obligací od roku 2001 – až k 4,6 procenta – odložit platnost nových plošných cel a po měsících jednání je zavést ve výrazně omezenější podobě. Od té doby výnosy klesly o 30 bazických bodů.

Další zatěžkávací moment přišel na začátku listopadu, kdy americké ministerstvo financí oznámilo úmysl vydat více dluhopisů s delší splatností v den, kdy Nejvyšší soud začal projednávat spor o legálnost nově uvalených cel. To u některých investorů vyvolalo obavy z dalšího tlaku na růst výnosů a obnovilo pochybnosti o udržitelnosti cel coby významného zdroje vládních příjmů.

Americký hazard s důvěrou

Spojené státy každoročně potřebují najít kupce zhruba na třetinu svého dluhu s končící platností. To znamená, že v roce 2026 budou muset udat dluhopisy v hodnotě minimálně 11 bilionů dolarů, aby pokryly splatnou část veřejností drženého dluhu a rozpočtový deficit, který je odhadován na dva biliony dolarů.

Země se navíc bude muset vypořádat s probíhajícími změnami ve skladbě držitelů dluhových papírů. Od tradičních zahraničních kupců – zahraničních centrálních bank a dalších institucionálních investorů, kteří v minulé dekádě pokrývali přibližně 40 procent amerického veřejného dluhu – už nebude možné očekávat takovou poptávku jako v minulosti, kdy byl dolar vnímán jako nezpochybnitelné rezervní aktivum. Důvodem jsou zásadní změny americké hospodářské a zahraniční politiky, pokračující obří schodky federálního rozpočtu a obavy z trvale zvýšené inflace.

Americký vládní dluh tak budou ve větší míře skupovat domácí investoři, včetně hedgeových fondů, kteří však požadují vyšší výnos a mohou si navíc vybírat z rostoucí globální nabídky dlouhodobého dluhu. Refinancování ukáže, nakolik považují americkou rozpočtovou politiku za důvěryhodnou.

V hledáčku investorů bude také konečný dopad cel na inflaci, již požene vzhůru i nedostatek pracovní síly a s tím související růst mezd. Do hry se navíc vrací boj o nezávislost centrální banky Fed: v květnu skončí mandát Jeroma Powella a trhy se obávají, že pokud Donald Trump jmenuje do čela Fedu „svého člověka“, může dojít k tlaku na snižování sazeb bez ohledu na vývoj inflace. V takovém případě by investoři opět zasáhli – prodejem dluhopisů by „vystřelili“ úroky nahoru v obraně proti znehodnocení svých investic.

Americké ministerstvo financí konzultovalo s významnými tržními hráči reakce na zvažované kandidáty a zjistilo, že by trh negativně vnímal zejména výběr Kevina Hassetta, ředitele Národní ekonomické rady. Hassetta investoři neberou jako někoho, kdo by byl na Trumpovi nezávislý.

„Dluhopisoví strážci nikdy nezmizí. Jsou vždycky tady, jde jen o to, zda jsou aktivní, nebo ne,“ okomentovala křehký vztah mezi investory a americkou vládou Sinead Coltonová Grantová, investiční ředitelka společnosti BNY Wealth Management. Pokud trh vyhodnotí americký dluh jako neudržitelný, „bond vigilantes“ mohou opět tlačit výnosy desetiletých dluhopisů nad kritickou hranici 4,6 procenta.

Výsledkem je nezvyklá situace: v USA, kdysi bezpečném přístavu číslo 1, si vláda půjčuje dráž, než za kolik si půjčují země jako Čína, nebo dokonce Francie, potácející se v dluhové a politické krizi.  

Evropské memento

Právě Francie je ztělesněním toho, jak napjatá je rozpočtová situace i v Evropě. Francie, která v roce 2025 prožila největší pád prestiže v nedávné historii eurozóny, se spolu s Velkou Británií octla v hledáčku „dluhopisových strážců“ kvůli politické nestabilitě a vysokým schodkům. Tyto náznaky krizí mohou v roce 2026 eskalovat, pokud tamní vlády nepředstaví věrohodné plány na konsolidaci.

Francie se potýká s politickou a rozpočtovou paralýzou a dluhem mířícím ke 120 procentům HDP. Neschopnost prosadit úsporný rozpočet a pády vlád vyhodnotily agentury Fitch a S&P jako důvod ke snížení ratingu. A francouzské dluhopisy se začaly obchodovat s vyšším úrokem než italské. Úrokové náklady Francie proto porostou z předpandemického průměru 1,5 procenta HDP na letošní 2,3 procenta.

Těžkou zkouškou si v roce 2025 prošla také Velká Británie. Ukázala se jako nejzranitelnější země skupiny nejvyspělejších států světa G7 kvůli vysokému podílu dluhopisů navázaných na inflaci. Přestože i zde inflace klesala, roční úrokové náklady vyskočily už na 105 miliard liber (2,9 bilionu korun). Investoři loni začali masivně prodávat britské státní obligace, „gilts“, v momentě, kdy vláda vyhlásila další zvyšování daní pro firmy, což podkopá už tak anemický růst.

Vláda premiéra Keira Starmera proto bude muset udělat vše pro to, aby odvrátila totální kolaps důvěry. „Bond vigilantes“ se nyní zaměřují na britské komunální a regionální volby v květnu a jakýkoli náznak politické nestability by mohl spustit podobný výprodej, k jakému došlo v roce 2022 za premiérky Liz Trussové. Celkový vládní dluh v objemu 2,9 bilionu liber zhruba odpovídá ročnímu výkonu britské ekonomiky.

Také Česko platí více kvůli vyšším výnosům. Podíl úrokových plateb na HDP se od roku 2021 téměř zdvojnásobil na 1,3 procenta a podle ministerstva financí by měl kolem této úrovně zůstat i v příštích letech. Za relativní stabilitou stojí pořád celkem nízký objem dluhu. Národní rozpočtová rada však očekává, že poměr vyplacených úroků k veřejnému dluhu do roku 2031 vzroste z dnešních zhruba 2,8 na 3,3 procenta ročně. Důsledky vyšších úrokových sazeb tak české veřejné finance teprve čekají.

V Asii zůstává „laboratoří dluhových limitů“ Japonsko. Přestože se mu v roce 2025 podařilo snížit poměr dluhu k HDP na 249 procent, v nominálním vyjádření se náklady na jeho obsluhu prudce zvyšují. Úrokové platby zde loni podle ministerstva financí vzrostly o pětinu, což pro zemi s dlouhodobě nízkými sazbami představuje šok.

Korporátní dluhová zeď

Refinanční riziko se letos neomezí pouze na státy. Podle S&P Global narazí také firmy na takzvanou dluhovou zeď (maturity wall) – a to ve výši 1,35 bilionu dolarů, tedy o deset procent více než loni. Velká část těchto dluhopisů byla opět vydána v letech 2020 a 2021 v prostředí téměř nulových sazeb. Pokud budou firmy refinancovat za současné výnosy, musejí počítat s nárůstem nákladů přibližně o 150 bazických bodů napříč celým spektrem splatností.

Analytici ze společnosti Capital Economics varují, že tento skok významně zvyšuje riziko bankrotů, a to i přes očekávaný pokles sazeb centrálních bank v průběhu roku. K napětí na trzích navíc přispívají extrémní investiční potřeby technologických společností. Budování datových center pro umělou inteligenci vyžaduje stovky miliard dolarů a eur a potřeba takového kapitálu nyní přímo konkuruje vládním potřebám. Tento souboj o likviditu bude dál tlačit výnosy vzhůru.

Zásadním rizikem pro rok 2026 je rovněž fenomén vytěsňování (crowding out). Když vlády nabízejí téměř bezrizikové výnosy přesahující čtyři procenta, soukromý kapitál přirozeně odtéká z akciových trhů a rizikových investic směrem ke státním papírům. To zdražuje financování pro domácnosti i firmy, které musejí platit ještě vyšší výnosy, aby investory zaujaly.

Rok 2026 tak z pohledu dluhu znamená jediné: éra „peněz zdarma“ je definitivně pryč. Kapitál je vzácnější a investoři si pečlivě vybírají, komu a za kolik půjčí. Svět se ocitá v prostředí, kde dluh už není levným dopingem, ale spíš drahým závažím.