Vedení Evropské centrální banky (ECB) bude ve čtvrtek rozhodovat, zda opět snížit úrokové sazby a tím pomoci ekonomickému růstu v eurozóně. Nejistoty ohledně dopadů celních bariér, jež od srpna zkomplikují obchod mezi Evropskou unií a Spojenými státy, ale zvyšují šance, že banka zatím sérii snižování úroků přeruší a vyčká na další data.   

Opatrnost ohledně dalšího zlevňování peněz byla cítit už z vyjádření představitelů ECB v týdnech po posledním, červnovém měnovém zasedání. Na něm bankéři rozhodli snížit depozitní sazbu na aktuální dvě procenta. 

Nedávné hrozby amerického prezidenta Donalda Trumpa obchodními bariérami ale uvrhly ekonomický svět po krátkém čase oddechu opět do nového stavu zvýšené opatrnosti. Více než kdy jindy si proto nyní ECB bude chtít počkat na nová ekonomická data, na finální stanovení cel a dalších podmínek v obchodních vztazích s USA a na odraz toho všeho v nové makroekonomické prognóze. Tu předloží experti z frankfurtské instituce Radě guvernérů až před dalším zasedáním, které proběhne 11. září.  

ECB snížila hlavní eurovou úrokovou sazbu již osmkrát od června loňského roku. Měnové podmínky v eurozóně už proto jsou blízko neutrálnímu nastavení – tedy ani neurychlují ekonomický růst, ani nebrzdí inflaci. Členka nejužšího vedení ECB Isabel Schnabelová se dokonce domnívá, že se už dostávají do uvolněné polohy. Odvolává se při tom na nejnovější šetření úvěrových podmínek bank v eurozóně. Podle něj 56 procent peněžních domů uvádí, že úrokové sazby zvyšují poptávku po hypotékách, zatímco pouze osm procent bank se domnívá, že výše sazeb stále ještě zájem o úvěry na bydlení brzdí. 

Navíc podle Schnabelové může být nyní neutrální úroveň sazeb vyšší kvůli plánu německé vlády víc utrácet, který představuje historickou změnu v postoji k fiskální politice. To, zdá se, pomáhá zvyšovat důvěru investorů v sílu německé ekonomiky, z čehož může mít prospěch celá eurozóna.

Spokojenost s inflací

Faktem je, že ekonomika eurozóny vzrostla v prvním čtvrtletí roku o tři desetiny procenta, tedy o něco více, než se očekávalo. Ukazatele nálady ve firmách se posledních měsících také překvapivě zvýšily – například hojně sledovaný index nákupních manažerů (PMI) se zlepšil i v červnu. Také všechny další předstihové ukazatele ekonomické aktivity naznačují další růst. Stav zakázkových knih, exportní objednávky, očekávání budoucí produkce – to vše je na tříletých maximech. Proto mezi ekonomy, centrálními bankéři i investory narůstá přesvědčení, že nečekaně silný růst vývozu i výroby v prvním čtvrtletí byl víc než jen krátkodobé vzepětí, vyvolané předzásobením amerických odběratelů kvůli clům zavedeným začátkem dubna. Zdá se tedy, že nejistota spojená s celními opatřeními zatím zatěžuje ekonomiku méně, než se mnozí obávali. 

ECB je zatím s výsledky postupného snižování sazeb spokojena. Inflaci v eurozóně se podařilo v tomto roce vrátit k cíleným dvěma procentům. I když se tempo cenového růstu ve službách stále nachází nad trojkou, není to překážkou pro to, aby jádrová inflace jako celek setrvala v červnu na nejnižší hodnotě od ledna 2022 (2,3 procenta). Někteří představitelé ECB se sice ještě zdráhají vyhlásit definitivní vítězství nad inflací – jako například belgický guvernér Pierre Wunsch v rozhovoru pro Market News –, současně ale připouštějí, že rizika vidí spíš pro slabší cenový i hospodářský růst. Jiní centrální bankéři dávají najevo výraznou spokojenost s tím, jak se ekonomika eurozóny letos vyvíjí a jak se naplňuje makroekonomická prognóza ECB. Toto uspokojení se také nejspíše projevilo v poměrně nekonfliktních výsledcích a nepříliš ambiciózních závěrech nedávno skončené revize měnové politiky ECB.

Cla – větší hrozba pro růst než pro inflaci

Centrálním bankéřům z Frankfurtu ale jistě nedávají spát změny a nejistoty spojené s americkou obchodní politikou. Na jaře ohlášené zvýšení amerických „recipročních“ cel na země EU v rozsahu deseti procent přitom bylo mnohými vnímáno sice jako nežádoucí, ale snesitelné. Cokoli nad tuto úroveň by však už znamenalo, že by se základní scénář současné prognózy ECB nemusel naplnit. Ten očekává pro letošní a příští rok růst hrubého domácího produktu v eurozóně přibližně o jedno procento. Ze tří zpracovaných prognostických scénářů vývoje ekonomiky je ale dobře patrné, jak velmi citlivý bude hospodářský růst na nastavení obchodních podmínek. Přitom 30procentní celní sazba aktuálně avizovaná Donaldem Trumpem znamená ještě výraznější zhoršení obchodních podmínek, než předpokládal červnový „drsný“ scénář ECB. 

Podle agentury Reuters to znamená, že ECB bude muset rychle přijít s aktualizací ekonomického výhledu a tvůrci měnové politiky budou zvažovat horší výsledek, než jaký v červnu považovali za možný. Kormidelníci měnové politiky ECB se však nyní budou zdráhat něco rozhodnout na základě toho, co je stále pouze hrozbou, a nikoli tvrdou realitou. A to zejména vzhledem k protichůdným prohlášením Trumpovy administrativy od prvního oznámení globálních cel v dubnu. 

Trhy přitom věří, že je nepravděpodobné, že Trump své poslední celní hrozby vůči EU přetaví v činy, protože by to americké ekonomice způsobilo škody v podobě vyšší inflace a nižšího růstu. Pokud by však byla zavedena 30procentní cla, investoři očekávají, že ECB úrokové sazby sníží. Analytici Barclays například v takovém případě předpovídají snížení depozitní sazby ECB dokonce až na jedno procento do března příštího roku. Pokud totiž USA zavedou uvedenou celní sazbu na dovoz zboží z EU, sníží to růst eurozóny o 0,7 procentního bodu. 

Naopak dopad případné eskalace celní války na růst cen by byl podle „drsného“ scénáře ECB o poznání méně dramatický. Cenový růst v příštím roce totiž ve všech zpracovaných scénářích víceméně srovnatelně podstřeluje dvouprocentní cíl ECB. 

To bylo koneckonců i důvodem červnového snížení úrokových sazeb. Člen  nejužšího vedení ECB Philip Lane ho vysvětlil před dvěma týdny v Bruselu jako krok na podporu cenových tlaků, které jsou potřeba k dosažení cíle ve střednědobém horizontu. Slábnutí inflace přitom vyplývá z posílení eura a z poklesu cen energií a levných dovozů z Číny. ECB podle Lanea chtěla svým červnovým „cutem“ zajistit, že očekávané podstřelení cíle v příštích 18 měsících bude jen dočasné a nezmění se v dlouhodobější problém. V ještě více holubičím duchu se koncem června vyjádřil končící portugalský guvernér a člen Rady guvernérů ECB Mario Centeno. Ten plédoval pro pokračující snižování úrokových sazeb ECB pod dvě procenta, jež by pomohlo – podle jeho názoru – stále podchlazené ekonomice.

Na posilování eura se názory různí

Společná evropská měna posílila proti dolaru od začátku roku o více než 13 procent. To bylo dáno všeobecným odklonem globálních investorů od dolaru a obnoveným optimismem ohledně ekonomického výhledu eurozóny. 

Již zmíněná Isabel Schnabelová ale označila debatu o posilování za bouři ve sklenici vody. Připomněla, že ještě na začátku roku se euro a dolar blížily vzájemné paritě a ani to ECB nezabránilo v dalším snižování sazeb. V posledních 20 letech byla podle ní k vidění období srovnatelného nebo i většího posilování eura s omezeným dopadem na inflaci. Existují proto dobré důvody domnívat se, že i tentokrát to bude podobné. Posílení eura snižuje náklady na financování evropských firem a tím působí proti zpřísňování měnové politiky. Dalším argumentem je, že více než polovina dovozu do eurozóny je fakturována v eurech. Firmám pokles dovozních nákladů také umožňuje obnovit ziskové marže, spíše než aby nižší ceny vstupů přenášely na spotřebitele. 

Proto byly podle Market News jako poněkud překvapivé vnímány komentáře viceprezidenta ECB Luise de Guindose. Ten na sympoziu v portugalské Sintře uvedl, že pokud by společná evropská měna posílila nad 1,20 dolaru za euro, bylo by to pro eurozónu mnohem složitější. Rovněž guvernér portugalské centrální banky Mario Centeno a úřadující guvernér maltské centrální banky Alexander Demarco přišli s názorem, že posilování by mohlo způsobit ekonomice eurozóny problémy. Jiní představitelé však oponovali, že de Guindos a spol. by udělali lépe, kdyby se drželi mantry, že ECB na kurz necílí. 

Faktem je, že ECB bývala tradičně velmi zdrženlivá v reakci na jakoukoli konkrétní úroveň měnového kurzu. Ten vstupuje do jejích prognóz jen jako technický předpoklad a ECB počítá s tím, že se může kdykoli změnit jedním či druhým směrem. Je ale jasné, že ECB bude muset brát v úvahu, jak by zpevňování eura mohlo celkové nastavení sazeb ovlivnit. Čím silnější euro bude, tím více bude ECB sledovat jeho dezinflační dopady. Současné úrovně však ještě nejsou důvodem k obavám, byť odchylka od červnové prognózy už není zanedbatelná. 

Na jaká data se dívat

Trumpův způsob vedení obchodní války nutí tvůrce dalších politik – včetně ECB – k přehodnocení přístupu. Hlavní ekonom ECB Lane zdůrazňuje, že ECB se sice dosud rozhodovala podle příchozích ekonomických dat (data dependence), do budoucna ale bude hodnotit i širší obrázek, zejména nové informace o nastavení hospodářských politik ve světě. 

Jde zřejmě o odraz „transakčního“ přístupu k hospodářské politice, se kterým přišel letos Donald Trump. Přitom se vysoká nejistota ohledně mezinárodního obchodu netýká jen nových celních režimů, zahrnuje také možnost zavedení necelních bariér. Do hry může vstoupit i větší propojení hospodářských a bezpečnostních politik či zacházení se zahraničními investory. Všechny tyto změny v hospodářsko-politických režimech jsou pro budoucí dynamiku inflace a měnovou politiku ECB velmi relevantní.