Česká národní banka je v současné zjitřené době překvapivě klidná a uspokojená sama sebou, přestože vývoj boří jednu představu o fungování ekonomiky za druhou a dosavadní poznatky berou rychle zasvé. Do toho přichází hospodářský program nové koalice, který slibuje všechno možné, jen ne rozpočtovou střídmost. Vkrádá se obava, že až nová vládní garnitura – slovy Tomia Okamury – „začne rychle dávat našim lidem víc peněz“, roztočí to opět kola inflace, ale ČNB bude přešlapovat na místě.    

Kdo totiž sledoval čtvrteční tiskovou konferenci guvernéra Michla po měnovém zasedání bankovní rady a páteční setkání zástupců ČNB s analytiky věnované představení nové prognózy, asi se stejně jako já nemohl ubránit rozpakům z toho, co tam slyšel, respektive spíše neslyšel. Jako by nestačilo, že je ČNB opakovaně překvapovaná rychlostí růstu mezd, spotřeby domácností i celé ekonomiky v dosavadním průběhu roku. Také zatím marně vyhlíží zastavení či aspoň zpomalení zběsilého tempa zdražování nemovitostí, které místo toho nabírá na síle. A co stojí v poslední době za posílením koruny, jež by mohlo cenový růst přece jen přibrzdit, je pro naši centrální banku zjevně rovněž záhadou. Proto nevíme, jak dlouho se ještě můžeme na protiinflační vliv kurzu spoléhat.

A do toho tu máme ekonomický program nové vládní koalice, na jehož proinflační působení si můžeme vsadit zcela jistě. 

Zatím se k tomu bankovní rada postavila tak, že na konec svého čtvrtečního prohlášení přidala jednu větu o tom, že rizikem ve směru vyšší inflace je případné zrychlení růstu množství peněz v ekonomice vyvolané úvěrováním domácností a – světe, div se – také vládních institucí. Těchto pár slov do budoucna rozhodně stačit nebude. Od ČNB všichni očekávají, že nezávisle a odborně vyhodnotí inflační dopady hospodářského programu vznikající vládní koalice. A jakmile bude mít výsledky své expertizy na stole a současně se bude schylovat ke schválení příslušných opatření, zahrne je do své prognózy. Co víc, bude-li z toho plynoucí výhled inflace vyžadovat zvýšení úrokových sazeb, rovněž tak neprodleně učiní.  

Nová prognóza se zastaralými předpoklady

Nová prognóza centrální banky na první pohled ničím nepřekvapuje. ČNB předpovídá – stejně jako v létě –, že inflace, i díky poklesu její jádrové složky, bude v příštím roce zpomalovat ke dvěma procentům, zatímco ekonomický růst postupně zrychlí nad 2,5 procenta, když bude tažen domácí poptávkou v čele s výdaji domácností. Doposud svižný růst mezd, atakující osm procent, by měl zvolňovat k pěti procentům. Úrokové sazby a kurz koruny mají podle ČNB v příštích několika čtvrtletích setrvat přibližně na stávajících úrovních.

Nelze ovšem přehlédnout, že nová prognóza se zakládá na některých předpokladech, jež jsou do budoucna těžko udržitelné. Jde v první řadě o výhled fiskální politiky, který je v prognóze centrální banky standardně založen na takzvaném no-policy-change přístupu. Pracuje proto pro roky 2026 a 2027 s výhledem hospodaření veřejných rozpočtů, který je v oblasti daňového systému i veřejných výdajových programů odvozen od platné legislativy. Přesněji řečeno, od toho, co do svého návrhu státního rozpočtu a střednědobého fiskálního výhledu vtělila dosluhující Fialova vláda.

A zde je možné se oprávněně obávat, že fiskální politika nové vládní koalice bude méně rozpočtově obezřetná ve srovnání s tou dosavadní. Fiskální konsolidace provedená Fialovou vládou podstatným způsobem přispěla ke snížení deficitu veřejných financí, jenž klesl v posledních dvou letech ke dvěma procentům HDP. Schodek tak byl o tři procentní body menší než v roce 2021. Nová vládní koalice se zatím hlásí pouze k tomu, že hodlá rozpočtový deficit držet pod prahovou hodnotou tří procent HDP, jak vyžaduje Evropská unie. To při nadále svižně rostoucí ekonomice naznačuje znatelné rozvolnění fiskální politiky.

Prognostici ČNB proto budou muset v blízké době propočítat fiskální a ekonomické dopady opatření, jež budou součástí programového prohlášení nové vlády, zahrnout je do svého aktualizovaného výhledu a minimálně v podobě alternativního scénáře prognózy je předložit bankovní radě k posouzení.

Dalším předpokladem podzimní prognózy ČNB, který byl překonán proběhlým vývojem, je termín spuštění nového evropského systému emisních povolenek ETS2. Rozhodnutím členských států EU se ETS2 spustí o rok později, než bylo plánováno. Jeho cenový dopad, jejž ČNB kvantifikovala už ve své letní prognóze, se tak místo roku 2027 dostaví až v roce dalším. Naše centrální banka standardně odhlíží od prvotních dopadů změn daní, cel a dalších administrativních vlivů (kam patří i zavedení ETS2, jehož prvotní dopad je odhadován na 0,4 procentního bodu) a reaguje pouze na jejich dopady druhotné. U ETS2 se odhadují na 0,2 procentního bodu. Vzhledem k tomu má jeho odsunutí jen omezený vliv na budoucí úrokové sazby. To je ovšem podmíněno ukotveností inflačních očekávání, kterou si ČNB musí trvale hlídat.  

Ani poslední vývoj tuzemské ekonomické aktivity nebyl k prognostikům ČNB příliš milosrdný, když bleskový odhad mezičtvrtletního růstu HDP za třetí kvartál (0,7 procenta) překonal očekávání ČNB o půl procentního bodu (tedy o dva procentní body v celoročním vyjádření). Předpoklad ČNB přestřelil také předběžný odhad inflace za říjen (2,5 procenta ve srovnání s 2,2 procenta očekávanými ČNB).  

Stoický klid i přes mnohé nezodpovězené otázky  

Zatím to ovšem nevypadá, že by se ČNB chystala vyhlásit nějaký poplach. Prohlášení bankovní rady přináší oproti minulosti jen málo změn. Text tradičně (stylem „copy-paste“) upozorňuje na množství proinflačních (i několika protiinflačních) rizik plnění dvouprocentního cíle, aniž by bylo zřejmé, která z nich a do jaké míry jsou už obsažena v prognóze a co zůstává rizikem nad její rámec.

Bankovní rada zatím nezměnila ani svoje celkové hodnocení rizik výhledu plnění inflačního cíle, jež v souhrnu považuje už mnoho měsíců za proinflační. Klíčové pasáže textu jsou přitom v posledních letech v zásadě recyklovány bez ohledu na skutečné dění kolem nás. Oproti předchozím verzím se tam nyní dočteme navíc jen to, že rizikem ve směru vyšší inflace je případné zrychlení růstu množství peněz vyvolané úvěrováním vládních institucí. Aspoň že tak.  

Zástupce bankovní rady na pátečním setkání s analytiky, Jan Procházka, na úvod svého expozé poznamenal, že listopadové měnové zasedání bylo snadné, neboť všech sedm radních hlasovalo pro ponechání úrokových sazeb beze změny. ČNB si také pochvaluje, že její měnová politika a s ní i celá česká ekonomika jsou na tom dobře („in a good place“), když si toto líbivé slovní spojení zřejmě vypůjčila od Evropské centrální banky, jež ho v poslední době používá pro popis svého „wait-and-see“ postoje.

Radní Procházka přitom prozradil, že ČNB zatím stále marně luští, zda je pokračující růst zaměstnanosti výsledkem strukturálního, nebo cyklického vývoje. A tedy jestli je tuzemský trh práce pořád hodně přehřátý, či nikoli, případně zda a jak silný z toho poplyne tlak na růst mezd. O tom, kam míří páteřní odvětví české ekonomiky, zpracovatelský a zejména automobilový průmysl – spojený pupeční šňůrou se zdecimovaným Německem –, má ČNB také poměrně mlhavé představy.

Přitom pomalým růstem produktivity, který odráží vyčerpaný růstový model naší průmyslově a exportně orientované ekonomiky, vysvětluje ČNB, proč očekává korekci předchozího posílení koruny. Její kurz se totiž zřejmě už nachází na silnějších než rovnovážných hodnotách a jeho výraznější propad by z hlediska inflace rozhodně nebyl vítaný. Další analýzy snad v budoucnu do uvedených oblastí vnesou více světla.

Očividně nervózní je tak bankovní rada ČNB zatím jen ze stále neutuchajícího zdražování nemovitostí, které je podporováno silným růstem hypoték. To nejen že přímo zvyšuje inflaci skrze rostoucí příspěvek takzvaného imputovaného (hypotetického) nájemného vlastníku bytů a domů, ale vede též k rostoucímu zadlužování domácností, a tudíž ke zvyšování množství peněz v ekonomice. Tento sektor je přitom splácením dluhů zatížen už nyní a po nadcházející refixaci většího množství hypotečních úvěrů poskytnutých v letech covidového boomu na aktuální výši úrokových sazeb dluhové břemeno mnohých domácností dál ztěžkne.  

Čas na přepnutí do stavu zvýšené pohotovosti

Bude zajímavé sledovat, zda a jak bude bankovní rada komentovat konkrétní hospodářské a rozpočtové kroky příští vlády, povedou-li k opětovnému prohlubování deficitů hospodaření státu. Mezi priority nové vládnoucí koalice mají patřit levnější energie, dostupnější zdravotnictví, vyšší důchody a levnější bydlení. Dosavadní vládní garnitura kladla důraz na bezpečnost, energetickou nezávislost a investice, což byly priority aspoň zčásti oslovující nabídkovou stranu ekonomiky. Od jejich nástupců se ale dočkáme – jak vidno – spíše podpory poptávky. To vše při avizovaném poklesu některých daní. Výsledkem bude tlak na rostoucí zadlužování země a zvyšování makroekonomické nerovnováhy.    

Vůči dosavadní garnituře přitom bankovní rada příliš smířlivá nebyla. Přes konsolidaci veřejných financí – probíhající navíc v nelehké době války na Ukrajině a energetické krize – opakovaně označovala ČNB její rozpočtovou politiku za inflační hrozbu do budoucna. Michl a spol. z nějakého důvodu příliš nevěřili v udržitelnost konsolidačního úsilí Fialovy vlády, když se v textu jejich měnověpolitického prohlášení pravidelně objevovala věta, že případný dodatečný růst celkových výdajů veřejného sektoru by vedl k riziku ještě většího inflačního působení fiskální politiky.

Na adresu minulé Babišovy vlády přitom Michl tak kritický nebyl. Když kabinet hnutí ANO poprvé v historii uvrhl zemi do stamiliardových deficitů, které řádně přitopily pod inflačním kotlem, svaloval někdejší Babišův poradce a posléze člen bankovní rady Michl vinu za inflaci nejprve na omezenou postcovidovou nabídku (takzvaná kečupová inflace). Když se tato kontroverzní teorie ukázala jako nedostatečná, začal obviňovat z inflace předchozí dlouhodobě uvolněnou měnovou politiku ČNB. Přitom ovšem sám odmítal hlasovat pro razantní zvyšování úrokových sazeb od června 2021, kterým se ČNB – pod vedením tehdejšího guvernéra Rusnoka – jako jedna z prvních na světě rozhodla zatnout inflaci tipec.

Uvidíme, zda budou Michl a spol. v hodnocení kroků příští vlády a jejich možných inflačních dopadů stejně přísní jako doposud a jestli budou připraveni v případě potřeby zkrotit cenový růst utažením měnové politiky, jak mají v popisu práce.