Minulý týden, když měli všichni v Davosu nervy na pochodu z hrozící anexe Grónska Američany, rozvířila světová finanční média spekulace o tom, zda by Evropa mohla nevypočitatelného prezidenta Spojených států zpacifikovat s využitím finančních trhů.

Rozebíral se scénář, že kdyby evropští investoři prodali velkou část dluhu USA, kterou drží, Američanům by prudce zdražily půjčky. To by teoreticky mohlo přivést silně zadlužené Spojené státy na pokraj bankrotu a Donalda Trumpa by to v klíčovém roce voleb do Kongresu pořádně vytrestalo.

Trump však opět předvedl svůj úhybný manévr známý jako „TACO“ (Trump always chickens out – Trump vždycky vycouvá) a od plánu násilím připojit největší ostrov světa k USA přes protesty Dánska, k němuž patří, upustil. Mezitím se většina odborné veřejnosti shodla, že investice do USA teď zkrátka nemají alternativu, protože nikde na světě neexistuje tak hluboký dluhopisový trh ani tak likvidní akciový trh jako právě v USA.

Pro ilustraci, objem veřejně obchodovaných amerických dluhopisů, jimž investoři říkají Treasuries, činí astronomických 30 bilionů dolarů (620 bilionů korun). Hodnota veřejně obchodovaného dluhu největší evropské ekonomiky Německa dosahuje oproti tomu nepatrné dva biliony eur (48 bilionů korun).

Diskuse o výprodejích, jež někteří označili spíše za „fantazie“, však přivedly pozornost k páteřní roli Ameriky ve světovém finančním uspořádání v éře Donalda Trumpa a k tomu, jak jeho chaotická politika touto privilegovanou pozicí začíná vážně otřásat.

Americký dolar, dříve vnímaný jako bezpečný přístav, se v poslední době podle komentátorky Financial Times Katie Martinové místy chová spíš jako měna rozvíjejících se trhů, tedy investoři se k němu už tak často nestahují v období geopolitických nejistot, jako to činili dříve, a mnohdy jej v takové situaci prodávají. Zdrojem největších geopolitických nejistot je dnes totiž právě Amerika a její vláda. Podobně jako měny rozvíjejících se trhů je teď dolar také citlivější na nejistoty spojené s vnitřní politickou situací Spojených států i na rozpočtové schodky. K euru dolar za poslední rok oslabil o více než 12 procent.

Z geopolitického napětí těží zlato, stříbro a švýcarský frank. Poprvé od roku 1996 držely loni v pololetí centrální banky (mimo Fed) ve svých rezervách více zlata než amerických vládních dluhopisů. 

A tak i přesto, že je americký dluh pro investory zatím nenahraditelný, jeho atraktivita slábne. Stabilita, kterou americké obligace na trh od konce druhé světové války přinášely, se vytrácí a s tím mizí také jeden z důvodů je nakupovat a držet.

Pomalu, ale jistě

Postupný odklon od amerických dluhopisů je patrný už nějakou dobu. Významní držitelé amerických aktiv od centrálních bank po investiční fondy opatrně snižují své „expozice“ vůči USA, tedy množství držených aktiv největší ekonomiky světa. Čína začala snižovat dolarové rezervy již před několika lety. Několik skandinávských penzijních fondů nedávno oznámilo, že prodalo nebo se chystá prodat podíly v amerických dluhopisech. A jeden z největších světových dluhopisových investorů Pimco taktéž nedávno snížil podíl Treasuries ve svém držení.

Podle loňského průzkumu think-tanku OMFIF odrazuje politické a institucionální prostředí v USA od investic do dolaru 70 procent centrálních bank, spravujících sedm bilionů dolarů (145 bilionů korun). Své investice ve Spojených státech výrazně snížily rovněž německé firmy. Oproti předchozímu roku téměř na polovinu a ve srovnání s dlouhodobým trendem o čtvrtinu, ukázal výzkum Německého ekonomického institutu (IW). Důvodem není ani tak snaha vytrestat Donalda Trumpa, jako spíš rostoucí riziko a nepředvídatelnost americké politiky.

Na trend zbavování se amerických aktiv upozornil v Davosu také investor Ray Dalio, zakladatel hedgeového fondu Bridgewater Associates, jenž v této souvislosti poukázal na celkový odklon od takzvaných fiat měn, tedy současných měn nekrytých žádnou komoditou, a dluhu ve prospěch kovů. Posilování zlata a stříbra současně, jako je tomu dnes, je podle něho jev, který v historii předcházel pádům celého měnového systému. Ten dnešní je postaven právě na americkém dolaru.

Exorbitant privilege v troskách?

Trump už od nástupu do Bílého domu loni v lednu „pracuje“ na tom, aby pohřbil všechny důvody, pro něž kdy investoři chtěli americká aktiva držet.

Spojené státy dlouhodobě požívají výhody, kterou v šedesátých letech bývalý francouzský prezident Valéry Giscard d’Estaing nazval neúměrnou výsadou (nyní se často používá anglické spojení exorbitant privilege) a znamená jedinečnou schopnost půjčovat si levně a ve své vlastní měně díky globální poptávce po amerických aktivech. Výpůjční náklady tak zůstávají nízké i přesto, že veřejný dluh Spojených států dosahuje už enormních 125 procent výkonu ekonomiky.

Trvalá zahraniční poptávka umožňuje USA levně financovat jejich dvojí deficit – jednak ten rozpočtový na úrovni šesti procent HDP a jednak schodek běžného účtu platební bilance, jenž zahrnuje bilanci zahraničního obchodu, výnosy z investic a běžné převody a dosahuje téměř čtyř procent HDP.

Privilegium půjčovat si takto levně je spojeno s maximální předvídatelností a nezpochybnitelností splacení dluhových závazků. Díky tomu jsou americká aktiva základním stavebním kamenem globálních portfolií a standardními rezervními aktivy centrálních bank.

Předvídatelnost je však to poslední, co lze od Donalda Trumpa čekat. Své vládnutí staví na politice nečekaných zvratů. Postupně demontuje v Americe funkční systém brzd a protiváh (anglicky checks and balances) založený na nezávislé zákonodárné, výkonné a soudní moci. Soudy vyplňuje svými příznivci a Kongres odstrkuje na druhou kolej vydáváním vlastní legislativy v podobě prezidentských dekretů, jejichž platnost je pak u těchto soudů zpochybňována.

Útočí na nezávislé instituce včetně centrální banky, zvyšuje veřejný deficit a neváhá předkládat návrhy, které by poškodily investory. Jeho chování – od vyhrožování spojencům po otevřené zpochybňování dlouhodobě zavedených norem – podkopává institucionální základy, díky nimž byla americká aktiva vždy důvěryhodným globálním útočištěm.

„Když svět vidí Trumpovo šílené chování a jeho výhrůžky spojencům a zároveň vidíme, že ze strany veřejnosti, Kongresu a Nejvyššího soudu nepřichází žádná skutečná reakce…, pak musíme učinit závěr, že toto chování je v rámci politického systému USA obecně akceptováno,“ uvedl dánský ekonom Lars Christensen na síti X s tím, že „nikdo, kdo to má v hlavě v pořádku“ by nyní americké vládě neměl chtít půjčovat.

Ray Dalio k tomu uvádí, že ekonomické a obchodní spory by, podobně jako v minulosti, mohly vést ke „kapitálovým válkám“, v rámci nichž země používají nástroje finančního trhu jako zmrazování aktiv, omezování přístupu na kapitálové trhy či manipulace kurzů měn. A „možná již nebude existovat stejná tendence nakupovat americké dluhopisy“ jako dříve, dodal investor pro CNBC.

Prozatím není náhrada

Širší soubor amerických finančních aktiv, včetně akcií a podnikových dluhopisů držených investory mimo Spojené státy, činí odhadem 35 bilionů dolarů (723 bilionů korun). To zahrnuje 12,6 bilionu dolarů, které podle Financial Times v amerických dluhopisech a akciích drží vlády a soukromí investoři z evropských zemí NATO. Ostatní evropské státy drží asi 3,6 bilionu. Celkem je z Evropy zhruba 45 procent zahraničních investic do amerických finančních aktiv, což z Evropy v souhrnu činí největšího investora do amerických cenných papírů.  

Není proto divu, že debata o možném masivním výprodeji Ameriky Trumpa vyvedla z míry. Pohrozil „velkou odvetou“ a neurčitě dodal, že „máme všechny trumfy v ruce“. Své trumfy si prozatím může schovat. Evropští investoři totiž nemají k americkým cenným papírům alternativu.

Ačkoli se strategie „sell America“ stává podle Bloombergu globálním konsenzem, v chování investorů na trhu pro to zatím není opora. Manažerka JPMorgan Asset Management Kay Herrová, která v investiční bance vede oddělení pro obchodování s měnami a dluhopisy, upozornila na aukci vládních dluhopisů s 20letou splatností minulý týden, během níž investoři projevili o americký dluh rekordní zájem. „O „sell America“ slyšíte teď hodně, ale když se podíváte na fakta a na to, co se děje na trzích, tak vidíme silné toky do amerických aktiv s pevným výnosem (dluhopisy) a v aukcích… vidíme silnou poptávku,“ dodala pro Bloomberg.

Omezení poptávky ze strany Číny a centrálních bank bylo prozatím kompenzováno poptávkou ostatních investorů a zahraniční držba amerických státních dluhopisů dosáhla v listopadu rekordní výše kolem devíti bilionů dolarů. Za čtyřmi pětinami zahraničních nákupů amerických státních dluhopisů loni od dubna do listopadu přitom stáli podle údajů společností Citi evropští investoři.

Podle analýzy Bloomberg Intelligence sice alokace do akciových fondů zaměřených výhradně na USA klesly na nejnižší úroveň za několik let, evropští investoři však místo toho přesouvají své investice do globálních ETF (exchange traded funds), které zahrnují cenné papíry různého typu a jejich výkon se pohybuje v souladu s výkonem indexů spíše než jednotlivých aktiv. Ty pořád mají 65–70procentní váhu v amerických cenných papírech.

Novým zdrojem poptávky po americkém dluhu, konkrétně po krátkodobých pokladničních poukázkách, je také rozmach takzvaných stablecoinů, krytoměn, jež emitenti kryjí dolarovými aktivy. Díky tomu se stablecoiny stávají stálým a významným kupcem amerického dluhu. Nová americká regulace stablecoinů, takzvaný Genius Act, tento mechanismus dál upevnila.

Navzdory rostoucím pochybnostem a výhradám si tak americký trh pořád drží jedinečné postavení. Žádná jiná země nenabízí tak rozsáhlý, hluboký a likvidní trh. Alternativy – jako eurozóna, Japonsko nebo Čína – zatím postrádají dostatečnou hloubku nebo narážejí na problémy s důvěrou, měnovým rizikem či regulační neprůhledností.

No way out

Podle Financial Times je myšlenka, že by EU mohla využít svou investiční pozici jako zbraň, spíše provokativní než pravděpodobná. Celková expozice Evropy je sice obrovská, ale vlastnictví je převážně soukromé. Drží ho pojišťovny, penzijní fondy, banky a individuální investoři v celé EU, zatímco samotné vlády disponují jen malou částí tohoto kapitálu. Výjimkou je norský státní fond.

Kapitál, který chce investor přesunout, totiž musí najít nové místo. Mezinárodní kapitálové toky v zásadě odrážejí makroekonomické charakteristiky: země s přebytky běžného účtu musejí svůj přebytek někam investovat. Pokud by se Evropa skutečně chtěla zbavit amerických státních dluhopisů, narazila by nejen na otázku, kam s těmi penězi, ale také na konkurenci dalších přebytkových ekonomik – Číny, Japonska, Švýcarska či Jižní Koreje –, které usilují o stejnou, omezenou skupinu aktiv se srovnatelnou likviditou a kvalitou.

Navíc mnozí upozorňují, že jakékoli rozsáhlé prodeje dolarových aktiv by oslabily dolar a posílily euro, což by mělo bolestivý dopad na exportně orientované evropské země. Financial Times proto upozorňují, že Američany by mohlo zabolet, i kdyby Evropa jen zpomalila nákupy.

Odliv peněz z amerických aktiv by však pro USA nebyl nutně v každém ohledu „trestem“. Dlouhodobý příliv zahraničního kapitálu totiž posiluje dolar, čímž snižuje konkurenceschopnost amerického vývozu a odrazuje od domácích investic. Slabší dolar, vyvolaný částečným odprodejem amerických aktiv, by tak mohl zlepšit obchodní bilanci a podpořit i americký průmysl, o což Trump usiluje.